Mercado financiero

Mercado financiero

Données clés

Professeur(s)	Sbergami, Federica Nicolas Maystre
Cours	Introducción a la Macroeconomía

Lectures

• Aspectos introductorios de la macroeconomía
• Producto interno bruto (PIB)
• Índice de precios al consumidor (IPC)
• Producción y crecimiento económico
• Desempleo
• Mercado financiero
• El sistema monetario
• Crecimiento monetario e inflación
• Macroeconomía Abierta: Conceptos básicos
• Macroeconomía abierta: el tipo de cambio
• Equilibrio en una economía abierta
• El enfoque keynesiano y el modelo IS-LM
• Demanda y oferta agregadas
• El impacto de las políticas monetarias y fiscales
• El equilibrio entre la inflación y el desempleo
• La respuesta a la crisis financiera de 2008 y la cooperación internacional

En el presente capítulo se examina la importancia de las instituciones financieras (mercados financieros e intermediarios financieros) para la economía.

El funcionamiento del sistema financiero afecta a dos grandes variables macroeconómicas que, a su vez, son importantes determinantes de la productividad :

• Ahorros ($S$) → ofrece fondos prestados;
• inversión ($I$) → demanda de fondos prestables.

La demanda y la oferta de fondos prestables permiten establecer las condiciones en las que la economía está en equilibrio.

Al final del capítulo veremos cómo las políticas gubernamentales pueden fomentar el ahorro y la inversión.

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Instituciones financieras

Las instituciones financieras

La principal función de las instituciones financieras es asignar el capital (uno de los escasos recursos de la economía) de los ahorradores (oferta) a los inversores que lo necesitan (demanda) → mercado de fondos prestables (o capital).

Se agrupan en dos categorías:

• los mercados financieros:
  • El mercado de bonos;
  • El mercado de valores.
• intermediarios financieros :
  • bancos;
  • Fondos mutuos.

A través de los mercados financieros, los ahorradores ponen su capital directamente a disposición de los inversores.

A través de los intermediarios financieros, los ahorradores ponen indirectamente su capital a disposición de los inversores.

los bonos

Un bono es un reconocimiento de la deuda que una empresa (o un gobierno) tiene con el titular del bono. La empresa pide prestado directamente al público sin pasar por el sistema bancario. Hay dos características esenciales de un vínculo:

• el plazo de la fianza (fecha de caducidad);
• el riesgo de firma (o la probabilidad de no reembolso).

Estas dos características determinarán el interés fijo (o cupón) que se pagará por este préstamo: los "bonos basura" (bonos muy arriesgados) pagan más que los bonos del gobierno y un bono a 10 años paga un interés más alto que un bono a 1 año.

El precio de un bono será determinado por el mercado según el plazo, el riesgo de firma y el tipo de interés nominal del mercado. Ceteris paribus, si el tipo de interés del mercado disminuye, el precio del bono aumenta. Existe una relación inversa entre el interés y el precio del mercado, siendo el tipo de mercado el rendimiento de los bonos de nueva emisión.

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Escala de calificación financiera según las principales agencias de calificación

Los “Junk bond” (or “high-yield debt”), también conocido como "bono basura" en francés, es el nombre coloquial de los bonos de alto riesgo en los Estados Unidos, bonos que son clasificados como "especulativos" por las agencias de calificación, es decir, aquellos con una calificación financiera inferior al grado de inversión.

La existencia de un mercado separado pero activo para estos bonos se debe a dos particularidades del sistema financiero de los Estados Unidos:

• el uso de la recaudación directa de fondos en el mercado de capitales ha sido común entre las grandes PYMES de los Estados Unidos desde finales del decenio de 1970, mucho más que en Europa, donde la financiación de este tipo de empresas sigue siendo realizada principalmente por los bancos;
• Al mismo tiempo, muchos inversores institucionales tienen prohibido por reglamentos internos o externos mantener activos que no sean de grado de inversión.

Para los emisores, este tipo de financiación es más barato que los préstamos bancarios.

Junk bonds ?

La evolución del precio

Este gráfico muestra la evolución del precio de mercado de los bonos griegos con un vencimiento en julio de 2019, lo que da un tipo de interés nominal del 6% entre marzo de 2009 y marzo de 2010. La evolución del diferencial en relación con los bonos alemanes puede verse en línea.

Las acciones

Una acción es un título de propiedad parcial en una sociedad que da derecho a su titular a una participación correspondiente en los beneficios que se obtengan en el futuro y, en principio, también a un derecho de voto en la junta de accionistas. En otras palabras, una acción es un título de propiedad emitido por una corporación (por ejemplo, una sociedad anónima o una sociedad limitada por acciones). Confiere a su titular la propiedad de una parte del capital, con los derechos que ello conlleva: intervenir en la gestión de la empresa y recibir una renta denominada dividendo.

El titular de las acciones califica como accionista y los accionistas en su conjunto constituyen la participación.

Si Nestlé ha emitido un total de 1 millón de acciones, cada una de ellas corresponde a una millonésima parte de sus beneficios futuros.

El precio de las acciones se determina en el mercado de valores (LSE, NYSE...).

Por lo general, una acción implica más riesgo que un bono y, por lo tanto, un rendimiento medio más alto.

Precio del día y mínimo y máximo del día y/o durante el año

Información del periódico:

• Volumen: la cantidad de acciones que se negociaron en la sesión anterior.
• Cambio de precio en la última sesión
• Relación de dividendos: el importe de las ganancias distribuidas a los accionistas como porcentaje del valor de las acciones (= rendimiento del capital social).
• Relación precio/beneficio (P/E) o coste/beneficio: la relación entre el precio de la acción y los beneficios totales por acción (= valor de la acción). Históricamente un valor de 15 se considera normal. Si esta relación es mayor, significa que el mercado espera una aceleración de las ganancias y si es menor, significa que el mercado espera una disminución de las ganancias futuras.

Intermediarios financieros

No todas las empresas pueden emitir acciones o bonos. Hay intermediarios que vinculan a los inversores y a los ahorradores. Se trata de intermediarios financieros como bancos o fondos de inversión.

Los bancos toman los depósitos de los ahorradores y los utilizan para hacer préstamos a los inversionistas, pero también pagan a los ahorradores intereses ligeramente inferiores a los que cobran a los prestatarios (margen de beneficio del banco).

Los fondos de inversió venden unidades al público y luego compran una cartera de diferentes tipos de acciones y bonos. Esto permite a las personas con presupuestos limitados diversificar su cartera de activos financieros.

También hay fondos de pensiones, compañías de seguros...

Precios de los activos: análisis de los fundamentos

¿Qué precio debe tener una acción?

Primer método de evaluación de los precios: análisis de los fundamentos, es decir, de los determinantes (¡son muchos!) que subyacen en los futuros beneficios de la empresa (tipo de sector, grado de competencia, trabajadores sindicados o no sindicados, etc.). Bajo la hipótesis de mercados eficientes y agentes racionales, toda la información disponible públicamente sobre los fundamentos de una empresa ya está incorporada en el precio de las acciones (un margen entre el precio de mercado y el valor sugerido por el análisis de los fundamentos indica una oportunidad de beneficio que no ha sido explotada) => si los mercados son eficientes, en cualquier momento las cotizaciones de las acciones están correctamente valoradas (no hay sobre o subestimación sistemática).

Consecuencia: los precios de los activos sólo cambian en respuesta a información nueva e impredecible sobre los fundamentos => la evolución de los precios de las acciones seguirá un camino aleatorio (evolución en el tiempo de una variable impredecible).

Marchés irrationnels

L’hypothèse d’efficience des marchés est fortement critiquée par beaucoup d’économistes: évidence d’un dérèglement systématique des prix de marché (dans certains cas les prix fluctuent bien plus de ce qu’il serait justifié par les variations des fondamentaux) ou d’un comportement irrationnel des investisseurs qui, par exemple, plutôt que faire une analyse des fondamentaux, regardent simplement à l’évolution passée de la valeur d’une action et s’attendent à qu’elle continue dans le futur.

Risque de fortes fluctuations des prix des titres, parfois à l’origine de problèmes économiques majeurs. Deux exemples récents:

1. La bulle des nouvelles technologies (ou d’Internet) qui a éclaté vers la fin des années 90: prix des actions sur le marché des nouvelles technologies difficilement justifiables → avec l’explosion de la bulle les actions ont perdu les 2/3 de leur valeur → crise 2001 → chômage élevé.
2. La bulle de l’immobilier (cf. après), à l’origine de la dernière crise économique. (NB: même type de craintes pour le marché de l’immobilier genevois aujourd’hui.)

Bulle USA de l’immobilier

Entre 2000 et 2006 énorme augmentation du prix des logements aux USA: en 2006 prix des logements dans les grandes villes plus que deux fois qu’en 2000.

Selon un certain nombre d’économistes cette augmentation des prix était excessive et était due à des anticipations irréalistes sur les prix futurs. Selon d’autres (y inclus Alan Greenspan, gouverneur de la Federal Reserve), elle était en ligne avec les fondamentaux et donc parfaitement justifiée.

Les premiers avaient raison → énorme bulle au plan national → le prix de l’immobilier chute → énormes difficultés économiques et crise (on verra un peu plus tard comment la bulle immobilière s’est transmise au système économique).

Epargne et investissement : équilibre national

L’équilibre national

Considérons le cas d’une économie fermée, soit d’une économie dépourvue de tout échange avec le reste du monde. L’identité de comptabilité nationale $Y\equiv C+I+G+EXP-IMP$ (EXP et IMP, respectivement, pour exportations et importations) se transforme alors dans la manière suivante :

$Y=C+I+G$

où $Y$ représente le PIB, $C$ la consommation, $I$ les investissements et $G$ les dépenses publiques. (NB: l’équation précédente représente en même temps la condition d’équilibre du système économique et l’identité de comptabilité nationale, qui est toujours vérifiée ex-post.)

L’identité comptable du revenu national peut être récrite comme : $Y-C-G=I$

Le terme $Y-C-G$ désigne la production qui subsiste après que la demande des consommateurs et de l’État a été satisfaite. On appelle ceci épargne nationale et on indique cet élément avec la lettre $S$. À l'équilibre, $S=I$.

Plus en détail, étant $T$ les taxes, l'épargne totale est égale à la somme de l'épargne privée $S_{p}=(Y-T-C)$, et de l’épargne publique, $SG=(T-G)$. (NB: si $T>G$ → épargne publique; si $T<G$ → déficit publique)

En introduisant $T$ dans notre équation d’équilibre, on a $Y-C-T-G+T=I$ ⇒ la condition d’équilibre macroéconomique devient :

$S=(Y-T-C)+(T-G)=SP+SG=I$

À chaque moment dans une économie fermée, l’épargne privée finance l’investissement et l’éventuel déficit public :

$SP=I+SG=I+(G-T)$.

Les décisions d’épargne et d’investissement

L’identité de comptabilité nationale montre qu’à tout moment l’épargne est égale à l’investissement: $S=I$. Le marché financier coordonne l’épargne et l’investissement sur le marché des fonds prêtables, le marché où ceux qui épargnent offrent des prêts et ceux qui investissent demandent des emprunts.

L’offre de fonds prêtables émane principalement des décisions des ménages qui décident d’épargner une partie de leur revenu et de la prêter sur le marché financier.

La demande de fonds prêtables émane des décisions des ménages et des entreprises qui décident d’emprunter des fonds pour financer leurs décisions d’investissement.

Le taux d’intérêt réel ($r$) est le prix d’un prêt: il représente ce que les demandeurs d’emprunts paient et ce que les offrants reçoivent pour les prêts → demande de fonds prêtables décroissante et offre croissante.

La détermination du taux d’intérêt réel

Le marché financier fonctionne comme tous les autres marchés de l’économie: l’équilibre entre la demande et l’offre pour les fonds prêtables détermine le taux d’intérêt réel d’équilibre. Au taux d’intérêt d’équilibre, les ménages souhaitent épargner ce que les entreprises désirent investir et l’offre des fonds est égale à la demande.

Plus la rémunération sur les prêts est élevée, plus on a une incitation à épargner => offre de fonds croissante.

Plus les emprunts sont chers, moins d'investissements on finance => demande de fonds décroissante.

Politiques gouvernementales influençant S et I

Taxes sur le revenu: une baisse des impôts sur le revenu découlant des intérêts donne une incitation aux ménages à épargner plus ⇒ à parité de taux d’intérêt la courbe d’offre de fonds se déplace vers la droite, le taux d’intérêt d’équilibre diminue et la quantité de fonds d’équilibre (et donc d’investissement) augmente (cf. graphique)

Impôts sur l’investissement: une réduction de l’imposition des investissements en capital neuf (sous forme d’un crédit d’impôt, par exemple) fait déplacer la courbe de demande de fonds vers l’extérieur ⇒ le taux d’intérêt d’équilibre s’accroît et la quantité de fonds d’équilibre (et donc d’épargne) augmente (cf. graphique).

Politiques budgétaires: si $G>T$ → déficit. Le cumul des déficits publics s’appelle dette publique. Quand le gouvernement finance la dépense publique par la dette, il emprunte des fonds pour couvrir son déficit et réduit les fonds prêtables disponibles pour financer les investissements du secteur privé (crowding-out ou éviction de l’épargne privée) ⇒ à parité de taux d’intérêt la courbe d’offre de fonds se déplace vers la gauche, le taux d’intérêt d’équilibre augmente et la quantité de fonds d’équilibre (et donc d’investissement) baisse (cf. graphique).

Incitation à l’épargne

Problèmes liés aux mesures d'incitation à l'épargne :

1. Problème potentiel d’équité: une baisse des taxes sur l’épargne favorise d’avantage les individus plus riches (qui épargnent une plus grande partie de revenu). Pour cette raison certains économistes suggèrent de remplacer cette mesure avec une baisse d’impôts sur le revenu.
2. Manque de réactivité des décisions d'épargne: l'épargne pourrait être peu sensible aux variations du taux d'intérêt car l'effet de revenu pourrait agir dans la direction opposée à l'effet de substitution (cf. cours de microéconomie). Suite à une hausse des gains découlant des intérêts (due à une réduction des taxes sur le revenu découlant des intérêts), l'effet de substitution pousse les ménages à épargner plus et consommer moins, mais un intérêt plus élevé implique un revenu plus élevé pour un certain niveau d'épargne, ce qui pourrait inciter les individus à consommer davantage et à épargner moins (effet de revenu). D'un point de vue empirique ces deux effets semblent se compenser (dans ce cas la courbe d'offre ne se déplace pas, ou se déplace peu, vers la droite).

Subventions à l’investissement

Déficit public et "crowding out"

L'effet d'éviction est une baisse de l'investissement et de la consommation privée qui est provoquée par une hausse des dépenses publiques.

L'effet d'éviction est d'une manière générale la conséquence de l'extension des activités du secteur public au détriment du secteur privé. Sous ce terme sont pointés — souvent par des auteurs économistes classiques — les excès d'un interventionnisme d'État qui entraverait, voire « évincerait » le secteur privé de certaines de ses possibilités d'action. Les économistes libéraux notamment utilisent cet argument pour critiquer les politiques budgétaires expansionnistes.

Résumé

Le système financier est constitué par des institutions financières telles que les marchés financiers (marchés des actions et des obligations) et des intermédiaires financiers (les banques et les fonds mutuels). Son objectif est d’allouer l’épargne à l’investissement.

Sous l’hypothèse d’efficience des marchés, toutes les informations disponibles publiquement concernant les fondamentaux d’une entreprise sont déjà incorporés dans le prix des actions. Selon un certain nombre d’économistes, en réalité, l’hypothèse de marchés financiers efficients n’est pas vérifiée. Ceci est à l’origine de difficultés économiques très graves.

Dans une économie fermée, l’épargne privée sert à financer l’investissement privé et le déficit public.

Le taux d’intérêt est déterminé par l’offre et la demande de fonds prêtables. L’offre de fonds prêtables provient généralement des ménages qui épargnent une partie de leur revenu.

La demande de fonds prêtables provient généralement des ménages et des entreprises qui veulent emprunter pour pouvoir investir.

Un déficit public réduit l’épargne privée à disposition des emprunteurs et donc réduit l’offre de fonds prêtables. Cela conduit normalement à un taux d’intérêt d’équilibre plus élevé et moins de fonds prêtables. Quand le déficit public réduit l’investissement privé (crowding out) cela réduit la productivité et la croissance.

Anexos

• Efficiency and beyond, The Economist, 16.07.2009
• In defence of the dismal science, The Economist, 06.08.2009 (la réponse de Robert Lucas à l’article précédent)