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Taux de change à court terme : l’approche par les actifs

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Quelles fonctions a la monnaie ?

Quels sont les divers agrégats monétaires ?

Quel rôle pour la Banque Centrale ?

Quels sont les déterminants de la demande de monnaie ?

Comment détermine t-on le taux d’intérêt d’équilibre ?

Comment détermine t-on le taux de change de court terme ?

Quels sont les effets des politiques monétaires ?

Comment expliquer les phénomènes de sur-réaction du change ?

Rappel : On a vu que

Pour pouvoir déterminer le taux de change il nous faut tout d’abord voir comment les taux d’intérêt et les anticipations sur le taux de change se forment. On va voir dans ce chapitre que ces trois variables dépendent de l’offre et de la demande de monnaie nationale et étrangère. Pour comprendre la détermination du taux de change il nous faut donc comprendre tout d'abord l’équilibre sur le marché de la monnaie.

Pour le moment nous allons faire l’hypothèse que les prix sont fixes et que le PIB est donné. Nous allons relâcher l’hypothèse de prix constants (= court terme: rigidités dans le marché du travail, coûts ‘en menu’...) à la fin de ce chapitre et celle du PIB fixe dans le chapitre 13.

Offre et demande de monnaie et taux d’intérêt d’équilibre[edit | edit source]

La monnaie[edit | edit source]

Fonctions de la monnaie[edit | edit source]

moyen d'échange (moyen de payement communément accepté: ça évite les coûts liés aux transactions directes = troc).

réserve de valeur (transfert de pouvoir d’achat vers le futur: actif le plus liquide).

unité de compte (mesure de la valeur: pas besoin de calculer les prix relatifs des biens).

Agrégats monétaires[edit | edit source]

Base monétaire (M0) = pièces et billets (numéraire ou monnaie fiduciaire, c.à.d. sans valeur intrinsèque) émis par la Banque Centrale plus les comptes de réserve des banques commerciales auprès de la Banque Centrale.

‘Masse monétaire’ (M1) = « monnaie » pour nous = ensemble des moyens de paiements immédiatement mobilisables pour financer les transactions courantes des agents du secteur non bancaire = billets et pièces de monnaie plus les dépôts à vue

M2 = M1 + dépôts à terme (moins liquide)

M3 = M2 + titres émis par les institutions financières.

Agrégats monétaires[edit | edit source]

M0, M1, M2 aux États-Unis en 2007. Source: Feenstra-Taylor, 2008.

Offre de monnaie[edit | edit source]

Dans la plupart des pays, la quantité de monnaie disponible (offre de monnaie) est contrôlée par l’Etat et sa supervision est déléguée à une institution indépendante des pouvoirs politiques, la Banque Centrale, qui exerce un contrôle + ou - parfait de la quantité de monnaie en circulation dans l’économie:

 : base monétaire (numéraire + comptes de virement détenus par les banques commerciales auprès de la Banque Centrale).
 : multiplicateur monétaire (, il dépend négativement du ratio de réserves obligatoires des banques commerciales et de la préférence du public pour le numéraire).

Instruments :

  1. Interventions sur le marché des actifs (open mrkt interventions): achat (vente) d’actifs => ↗(↘) de l’offre de monnaie.
  2.  du coefficient des réserves obligatoires: baisse (augmentation) du coefficient => ↗(↘) de l’offre de monnaie; rarement utilisé.
  3.  du taux d’escompte des prêts interbancaires: baisse (augmentation) du taux => ↗(↘) de l’offre de monnaie.

N.B.: 2 et 3 ==> contrôle imparfait (mais dans la suite nous allons faire l’hp que le contrôle exercé par la BC sur M est parfait).

Demande de monnaie[edit | edit source]

Déterminants de la demande de monnaie: même logique que pour la demande d’actifs -> approche de portefeuille -> choix des actifs sur la base de trois critères:

  • liquidité (monnaie: actif le plus liquide) : une ↗ du volume des transactions courantes détermine une ↗ de la demande de monnaie de la part des ménages
  • rentabilité (taux d’intérêt,  : coût d’opportunité de la détention de la monnaie) : une ↗ du taux d’intérêt détermine une ↘ de la demande de monnaie
  • risque : ↗ du niveau général des prix = perte de pouvoir d’achat (vrai pour tous les actifs)

=> Spécification de la demande de monnaie :

 : si ↗, le coût d'opportunité de la détention des encaisses monétaires ↗  : si ↗, les besoins de transaction ↗.

: demande de monnaie proportionnelle à  : absence d'illusion monétaire => fonction de demande réelle: Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle \frac {𝑀^𝑑}{𝑃} = 𝐿(𝑅, 𝑌)} .

Marché des titres et de la monnaie[edit | edit source]

Détention de la richesse () sous deux formes:

  • monnaie: M, totalement liquide => financement des transactions
  • titres nationaux ("bonds"): avec rendement

Contrainte budgétaire => [Remarque : les actifs étrangers ne figurent pas explicitement car on les considère comme des substituts parfaits des actifs nationaux]

Equilibre de marché => ,  : formes effectives de détention de richesse et ,  : quantités désirées (les demandes).

La loi de Walras est que si le marché monétaire est en équilibre (), le marché des titres l'est forcément () => on se limite à l'analyse du marché monétaire.

Interactions de la demande et de l’offre de monnaie : le taux d’intérêt d’équilibre[edit | edit source]

  • Hp: et sont donnés (barre sur la variable)
  • Si -> ES de monnaie ⟺ ED titres => R↗
  • Si -> ED de monnaie ⟺ ES titres => R↘
Économie internationale Interactions de la demande et de l’offre de monnaie le taux d’intérêt d’équilibre.png

Sous ces hypothèses, une augmentation de l’offre réelle de monnaie provoque une baisse du taux d’intérêt. Une augmentation de la demande de monnaie provoque une hausse du taux d’intérêt.

Ajustements vers l’équilibre[edit | edit source]

Admettons que le taux d’intérêt soit trop élevé () → le public voudra réduire la part de richesse détenue sous forme monétaire et augmenter les actifs (→ excès d’offre de monnaie), mais les emprunteurs ne seront disposés à s’endetter d’avantage et à émettre plus de titres de dette que si le coût des prêts baisse  baisse du taux d’intérêt.

Si le taux d’intérêt est trop faible () → le public voudra augmenter ses détentions monétaires et réduire les actifs (→ excès de demande de monnaie) et une partie des titres sera échangée contre de la monnaie, mais les emprunteurs voudront toujours s’endetter pour le même montant et la concurrence qui va s’ensuivre fera augmenter le coût des prêts  hausse du taux d’intérêt.

Taux d’intérêt d’équilibre[edit | edit source]

Le mécanisme de détermination du taux d’intérêt que nous avons analysé dans le cas du pays domestique se vérifie aussi à l’étranger: dans les deux pays le taux d’intérêt nominal est déterminé par l’équilibre entre la demande et l’offre de monnaie et celui-ci est, à son tour, lié au taux de change par la relation de parité non-couverte (cf. chapitre 11).

Économie internationale taux d’intérêt d’équilibre 1.png

L’offre de monnaie et le taux de change de c.t.[edit | edit source]

Extension du modèle à deux pays[edit | edit source]

Prise en compte des actifs étrangers, avec rendement anticipé de Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle 𝑅^{∗} + \hat {𝐸}^𝑒}

La parité des taux d'intérêt Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle 𝑅 = 𝑅^{∗} + \hat {𝐸}^𝑒} détermine le taux de change d'équilibre, E, sur le marché des changes.

Le taux d'intérêt d'équilibre, et , est déterminé sur le marché monétaire de chaque pays : Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle \frac {𝑀}{P} = 𝐿(𝑅, 𝑌)} et Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle \frac {𝑀^{∗}}{P^{*}} = 𝐿^{∗} (𝑅^{∗}, 𝑌^{∗})}

Hypothèses:

  • Approche de court terme = rigidité des prix ( et )
  • , et sont également considérés comme fixes
  • Actifs nationaux et étrangers substituts parfaits

Equilibre : intuition[edit | edit source]

Rappel :

  • , , , , , et considérés comme exogènes (variables explicatives).
  • , et sont les variables endogènes (expliquées)

, déterminés par l’équilibre sur le marché monétaire de chaque pays (cf. analyse ci-dessus).

Supposons que . Si , alors les placements en monnaie étrangère sont plus attractifs  rush sur la devise étrangère qui implique une dépréciation de la monnaie nationale ( ↗ et donc Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle \hat {𝐸}^𝑒} ↓ ) jusqu’à ce que Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle \hat {𝐸}^𝑒} soit suffisamment bas pour que la soit vérifiée (Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle R = R^* + \hat {𝐸}^𝑒} ) => équilibre pour obtenu sur la courbe , définie au chapitre précédent, à la verticale de (= à gauche de ).

Et si  ? Tout le raisonnement est renversé mais la conclusion reste valable => équilibre pour obtenu sur la courbe à la verticale de , qui est cette fois à la droite de .

Equilibre : analyse graphique[edit | edit source]

Cas choisi Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle R < R^* ⟺ \hat {E}^e < 0}

Économie internationale équilibre OD monnaie CT analyse graphique 1.png

Analyse des effets des politiques des Banques Centrales[edit | edit source]

Hp : Court terme => et

Analyse intuitive (cf. pages suivantes pour l'analyse graphique) :

a) Augmentation de l’offre de monnaie de la Banque Centrale (BC) nationale

i) ↘ (nouvel équilibre sur le marché monétaire)
ii) Quelle est l’implication pour les investisseurs ? Les actifs en monnaie nationale deviennent moins attractifs => => ↗ (dépréciation de la monnaie nationale);

b) Augmentation de l’offre de monnaie de la BC étrangère

i) ↘ (nouvel équilibre sur le marché monétaire) → la courbe du rendement attendu sur la devise se déplace.
ii) Quelle est l’implication pour les investisseurs ? Les actifs en monnaie étrangère deviennent moins attractifs => => ↘ (appréciation de la monnaie nationale).

Augmentation de l’offre de monnaie de la BC nationale[edit | edit source]

Initialement :

Puis double => ES monnaie => R↘

La ↘ de provoque un ED de devises (les actifs étrangers deviennent relativement plus attractifs) => ↗ (dépréciation de la monnaie nationale).

Économie internationale équilibre OD monnaie CT analyse graphique 2.png

Augmentation de l’offre de monnaie de la BC étrangère[edit | edit source]

Initialement :

Puis double => ES devise=> A parité de , ↘ (i.e. toute la courbe se décale à gauche)

La ↘ de provoque un ES de devises (les actifs étrangers sont relativement moins attractifs) => ↘ (appréciation de la monnaie nationale)

Économie internationale équilibre OD monnaie CT analyse graphique 3.png

L’offre de monnaie et le taux de change de l.t.: sur-réaction du change[edit | edit source]

La neutralité de la monnaie à long terme[edit | edit source]

Hp : Long terme Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle \Delta P≠ 0} et Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle E^e ≠ 0} (jusqu’ici -> )

Long Terme => neutralité de la monnaie : les prix s'ajustent pour maintenir les conditions de plein emploi => une hausse de M se traduit par une hausse équi-proportionnelle de ( et restent constants => la demande de monnaie ne varie pas et la seule variable qui peut ramener le marché monétaire à l’équilibre est ):

Ceci va affecter les anticipations de (prix de la devise).

Cf. figures suivantes sur la proportionnalité de long terme entre et pour les G-7 entre 1973-1997 et en Amérique Latine sur la période 1987-2000 où la relation de neutralité de la monnaie est encore plus claire.

A long terme, on peut s’attendre à ce que tous les prix, y compris celui de la devise, c’est-à-dire , augmentent dans la même proportion que .

Proportionnalité entre croissance monétaire et croissance des prix[edit | edit source]

Même évidence si on considère le taux de croissance moyen de l’offre de monnaie et le taux de croissance moyen du niveau général des prix pour les Etats Unis (Friedman et Schwartz).

Rigidité relative des prix en c.t.[edit | edit source]

Il est vrai que les prix d’un certain nombre de biens s’ajustent assez rapidement (c’est le cas des prix des biens agricoles, par exemple), mais, en général, les variations dans les prix sont beaucoup moins importantes que les fluctuations du taux de change.

Économie internationale rigidité relative des prix en c t 1.png

Les effets d’une ↗ de l’offre de monnaie: court vs. long terme[edit | edit source]

Hp : Court terme => et

Analyse intuitive : L’existence d’une certaine rigidité dans les variations des prix à court terme par rapport aux fluctuations du taux de change est responsable du phénomène de sur-réaction du change. En particulier, si la variation de l’offre de monnaie est aperçue comme permanente, les opérateurs vont anticiper tout de suite la variation future des prix et du taux de change -> l’ajustement immédiat des anticipations sur l'évolution future de (et donc de ) peut provoquer une sur-réaction du taux de change à court terme.

Hp : en : équilibre de long terme, avec fixé à son niveau de plein emploi et -> double...

1) ↗ => ↘ dépréciation de la monnaie nationale (↗).

2) En plus: neutralité de la monnaie à long terme -> les anticipations de change s'ajustent immédiatement en conséquence . Ceci renforce la tendance à la dépréciation de la monnaie nationale (sur-réaction du change).

3) A court terme ( rigide): déplacement vers le haut de la courbe de rendement anticipé sur la devise et baisse de . A long terme: ↗ graduellement => ()↘ et ↗ jusqu‘à retourner à son niveau initial → nouvel équilibre de long terme.

4) => , et s'ajustent progressivement vers leurs niveaux de long terme (consultez également l’analyse du KO à la fin de ce cours).

La sur-réaction du taux de change[edit | edit source]

Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle 1 + 1^{’}} = équilibre initial
= équilibre final
-> dépréciation de la monnaie, mais le nouveau taux d’équilibre est < E1
-> overshooting
Économie internationale surréaction du taux de change 1.png

N.B.: si l’↗ de l’offre de monnaie était temporaire, pas d’adaptation des anticipations -> dépréciation plus réduite (Échec d'analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle E_{’}^1 < E_1} ). Idem si les prix étaient parfaitement flexibles déjà dans le court terme.

Evolution dans le temps[edit | edit source]

REMARQUES :

  • Pendant la période d'ajustement, => il faut générer des anticipations d'appréciation de la monnaie nationale pour rétablir la PTINC. Ceci explique la sur-réaction du change.
  • Rôle déterminant de la rigidité des prix à court terme, ou plus exactement de la différence dans la vitesse d’ajustement entre le marché des actifs (immédiat) et le marché des biens (les prix s’ajustent plus lentement).
Économie internationale taux de change évolution dans le temps 1.png

KO : figure 15.12[edit | edit source]

Économie internationale KO figure 15 12 1.png

KO : figure 15.13[edit | edit source]

Économie internationale KO figure 15 13 1.png

Résumé[edit | edit source]

Le taux d’intérêt représente le coût d’opportunité de détention des encaisses monétaires

Tout excès de demande de monnaie (par ex: suite à une hausse de l’activité économique ou une contraction de l’offre de monnaie décidée par la Banque Centrale) conduit à une hausse du taux d’intérêt.

En couplant l’analyse du marché monétaire de chaque pays avec la relation de parité des taux d’intérêt non-couverte, on obtient un modèle explicatif des variations de change à court terme. Pour un niveau donné des anticipations de change et des prix, tout facteur conduisant à un excès de demande de monnaie conduit, ceteris paribus, à une appréciation de la monnaie nationale.

La rigidité des prix à court terme, et le fait que les agents incorporent immédiatement leurs anticipations sur l’évolution du change à long terme, peut conduire à une surréaction du change en cas de changement de politique monétaire. Par ex, une politique monétaire expansive conduit à une dépréciation de la monnaie nationale plus prononcée à court terme qu’à long terme.

Références[edit | edit source]