Los tipos de cambio y el mercado de divisas

Los tipos de cambio y el mercado de divisas

Données clés

Professeur(s)	Sbergami, Federica Céline Carrère
Cours	Economía Internacional

Lectures

• El modelo de Ricardo: las diferencias de productividad como determinante del comercio
• El modelo Heckscher-Ohlin: las diferencias en la dotación de factores como determinante del comercio
• Las economías de escala como determinantes del comercio: más allá de la ventaja comparativa
• Instrumentos de política comercial
• Los acuerdos multilaterales
• Los acuerdos comerciales preferenciales
• El desafío del libre comercio
• Macroeconomía internacional: Cuestiones y panorama general
• Cuentas nacionales y balanza de pagos
• Los tipos de cambio y el mercado de divisas
• Tipos de cambio a corto plazo: el enfoque basado en los activos
• Tipos de cambio a largo plazo: el enfoque monetario
• Producto interno y tipos de cambio a corto plazo
• Tipos de cambio flotantes
• Tipos de cambio fijos e intervención en el mercado de divisas

¿Cuál es el vínculo entre la balanza de pagos y el mercado de divisas?

¿Cuál es el tipo de cambio de una moneda y cuáles son sus principales fuentes de fluctuación?

¿Quiénes son los principales actores del mercado de divisas?

¿Cuál es el tipo de cambio a plazo?

¿Cuál es el papel de las expectativas en el mercado de divisas?

¿Cuál es la relación entre el tipo de interés y el tipo de cambio?

¿Es eficiente el mercado de divisas?

Recordatorio: descuidar la cuenta de capital ($CK=0$) Para simplificar el análisis, el equilibrio de la balanza de pagos está escrito: $CC+CF\equiv 0$.

Tanto el CC como el CF dependen del tipo de cambio, $E$ = precio de una moneda en términos de otra moneda.

Dentro de la CF, es útil distinguir entre las transacciones privadas, $CF_{p}$, y los activos de reserva, RES, asumiendo que estos últimos son independientes de $E$. Entonces obtenemos..: $CC(E,...)+CF_{p}(E,...)+RES=0$

Dos enfoques para la determinación del tipo de cambio de equilibrio relacionados con dos situaciones históricas diferentes :

1. Enfoque de la cuenta corriente (1950-70)
2. Aprobar por cuenta financiera (>1970)

1) Enfoque de la cuenta corriente (1950-70):

<CF_p</math> es exógeno = control de los flujos de capital internacional. $E$ está determinado por las transacciones actuales -> balance de flujo. Históricamente, los controles sobre los movimientos de capital (mercados financieros mal integrados) hasta principios de los años 70 => $E$ fijos, pero ajustables (régimen de Bretton Woods).

2) Enfoque de la cuenta financiera (1970+)

$CC$ es exógeno = los flujos de capital son libres, y reaccionan mucho más rápido que las transacciones reales (fijas a corto plazo). $E$ está determinado por las transacciones de equilibrio del capital social. Históricamente, los mercados financieros integrados desde los años 70 => $E$. flexible.

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El mercado de divisas

Convenios de cotización de divisas

Convenciones de clasificación

En esta tasa, al escribir XXX/YYYY se indica el número de unidades de moneda XXX que se necesita para una unidad de moneda YYY, independientemente de que XXX sea la moneda nacional o la moneda extranjera.

Por lo tanto, independientemente de las convenciones de cotización, si encontramos 1,10 XXX/YYYY, significa que cambiamos 1,10 unidades de XXX por 1 unidad de YYY. Esto es sólo una simple convención de clasificación y como tal obviamente no es universal. El FT, por ejemplo, y muchos periódicos adoptan la misma notación, pero el KO (así como la organización de clasificación Reuters) adopta la convención de presentación inversa (en el KO 1,10 XXX/YYYY indica que se necesitan 1,10 unidades de YYY para 1 XXX).

Concretamente, a continuación, dadas las convenciones de clasificación y cotización adoptadas, 1,26 CHF/USD significa que se requiere 1,26 francos suizos por cada dólar estadounidense y que el franco suizo es la moneda nacional (=> si el tipo de cambio se elevara a 1,33 esto indicaría una depreciación del CHF).

Tipos de cambio y precios de los bienes

Como se examinó en el curso sobre Cuentas Nacionales y Balanza de Pagos, el tipo de cambio se utiliza para comparar los precios de los bienes vendidos en diferentes lugares. Efectos de una variación del tipo de cambio en los precios de los bienes :

Una depreciación de la moneda nacional (CHF) reduce el precio relativo de las mercancías exportadas (véase el ejemplo de al lado). Véase también el Cuadro 13.1 del KO sobre las pernoctaciones de turistas estadounidenses en París y la tasa EUR/USD.

El mercado de divisas

Principales actores del mercado de activos: Los bancos comerciales (principal actor: los 10 bancos más grandes representan el 75% del mercado) y el mercado interbancario (mercado "mayorista"); las empresas comerciales (que operan en varios países); las instituciones financieras no bancarias, por ejemplo, los fondos de pensiones (desde la desregulación de los mercados financieros); los bancos centrales (pequeño volumen de transacciones cuando están involucrados pero alto impacto debido al efecto de señal).

Cantidades : El volumen de comercio es de alrededor de 1500 mil millones de dólares por día. ¡En 6 días superamos el comercio mundial de un año!

Características: Intercambio de divisas en muchos mercados financieros, con pocas oportunidades de un arbitraje efectivo porque la información circula muy rápidamente. El USD sigue siendo la moneda vehicular dominante porque la mayoría de las transacciones todavía se realizan entre una moneda y el USD.

Transacciones

Las transacciones de divisas al contado utilizan tipos de cambio al contado ($E$ o a veces $S$ para el tipo de cambio al contado). El día de la validación de una transacción al contado = $d+2$ (2 días después de la conclusión de la transacción).

Cuando las transacciones especifican una fecha de validación con $d>2$ (por ejemplo, d = 30, d = 60, d = 90), los tipos de cambio utilizados son los tipos de cambio a plazo ($F$ = tipo de cambio a plazo). Ver más tarde.

Un intercambio de divisas o swap de divisas es una venta al contado de una divisa combinada con una compra a plazo de la misma divisa.

El arbitraje asegura que no haya grandes diferencias entre, por ejemplo, $E_{GBP/USD}^{NY}$ y $E_{GBP/USD}^{London}$

Ejemplo de citas

Notas

Cita a los seguros del euro.

El tipo de cambio del BCE es el tipo de cambio de referencia establecido por el Banco Central Europeo.

El tipo de interés extrabursátil es siempre menos favorable que el tipo de interés del mercado interbancario.

El margen entre el precio de venta y el precio de compra representa el margen de beneficio para los bancos comerciales (costo de la transacción) y es generalmente más alto para las monedas más raras.

Como resultado del arbitraje, los tipos de cambio directos son equivalentes al producto de los tipos de cambio cruzados (ejemplo: CHF/USD = CHF/EUR ∙ EUR/USD).

Los agentes económicos utilizan las operaciones a plazo para cubrirse del riesgo de fluctuaciones inesperadas de los tipos de cambio. Ejemplo de los jugadores KO p. 361: jugador vendido en Francia a 100 euros y pagó 9000 yenes al proveedor japonés. Compare la ganancia por jugador vendido en el caso de i. pago inmediato al tipo de cambio spot YEN/EUR = 95.25, ii. pago futuro al tipo de cambio spot YEN/EUR = 86.95 (apreciación del yen), iii. pago futuro cubierto por una compra de yen al tipo forward (YEN/EUR) = 93.46].

Tipos de cambio al contado y a plazo

Los tipos de cambio al contado y a plazo están estrechamente relacionados (especialmente a medida que se acerca el término).

Futuros y opciones

Los contratos de divisas a plazo, futuros y opciones son derivados, que han crecido considerablemente desde el decenio de 1970.

La compra a plazo de una moneda en el mercado de futuros es vinculante. Una vez que se han acordado los términos del contrato (cantidad, vencimiento), no hay vuelta atrás aunque cambien las expectativas. Ver ejemplo en la siguiente página.

En el caso de los contratos de divisas a plazo (futuros) se compra la promesa de entregar una cantidad determinada de una divisa a un plazo acordado, y esta promesa puede revenderse (realizando una ganancia o una pérdida en el mercado de futuros) en cualquier momento. Más flexible que el forward, aunque los términos de los contratos de futuros estén estandarizados (= no es posible negociar los montos o el vencimiento como en el caso de los forwards).

Ejemplo de contratos a plazo:

• La moneda china (remninbi o yuan chino, CNY) sigue siendo no convertible, es decir, sólo puede circular en China y los no residentes no pueden tener cuentas en CNY. ¿Cómo hace una empresa exportadora estadounidense (que teme una depreciación del yuan) para eliminar el riesgo de cambio de los 10 millones de CNY (a un tipo de cambio al contado de 6 CNY/USD) que recibirá en 3 meses, sabiendo que, al ser la moneda no convertible, no es posible utilizar el mercado a plazo?
• Solución: la empresa estadounidense firma un contrato forward que consiste en pagar o recibir la diferencia, en dólares, con respecto a la tasa acordada (por ejemplo, estabilidad a 6 CNY/USD). Por ejemplo, si el yuan se aprecia y va a $5.5$, se pagará $({\frac {1}{5.5}}-{\frac {1}{6}})\times 10=0.15$m de USD al Banco Popular de China, y, viceversa, recibirá 0,13 millones de USD del banco central chino si el yuan se deprecia a 6,5 CNY/USD → parís.

Caso típico en el que el mercado financiero desarrolla un nuevo instrumento para sortear una dificultad (probablemente transitoria) → creación de un mercado de futuros CNY vs. USD.

Alternativa :

Una opción monetaria da derecho a comprar o vender una cantidad específica de una divisa a un precio fijo en cualquier momento hasta el vencimiento de la fecha de vencimiento especificada (la otra parte, el vendedor de la opción, debe vender o comprar a discreción del propietario, que a su vez no tiene la obligación de ejercer realmente su derecho).

Ejemplo: Recibirá un pago en moneda extranjera en una fecha incierta del mes siguiente. Para eliminar cualquier riesgo (de depreciación de la moneda extranjera), se compra una opción de venta (put option) que permite vender la moneda a la tasa fija en cualquier momento del mes. En caso de que necesites hacer un pago, compras una opción de compra (call option).

La demanda de activos en moneda extranjera

El enfoque de la cuenta financiera

Convención de cita: En lo siguiente siempre usaremos la cita incierta (= KO) -> la moneda nacional siempre será usada como numerador.

Idea central:

El mercado de divisas está en equilibrio cuando todos los activos denominados en todas las monedas ofrecen la misma tasa de rendimiento esperada (non arbitrage).

${\textstyle E}$, el tipo de cambio, refleja el precio de un activo (extranjero). Activo = transferencia de poder adquisitivo en el futuro. Su precio actual depende de la anticipación de su precio futuro.

Notación: $E^{e}$ = tipo de cambio anticipado (esperado, esperado). ex: $E^{e}=1.25CHF/USD$, $E=1.20CHF/USD$ -> appréciation anticipée du USD.

¿Es necesario invertir en francos suizos o en monedas extranjeras? Capital $C_{0}$

• Si colocamos $C_{0}$ en CHF -> tasa de interés $R$
• Si pones $C_{0}$ en USD -> tasa de interés $R^{*}$

Pero esta información no es suficiente para hacer una comparación entre las dos inversiones -> cálculo de la rentabilidad esperada

Tasa de retorno esperada

La riqueza se mantiene en diversas formas de activos y transfiere el poder adquisitivo hacia el futuro la conveniencia de un activo dependerá de su tasa de rendimiento, pero rara vez se conoce la tasa de rendimiento (por ejemplo, puede conocerse el dividendo asociado a una acción, pero el valor de la seguridad cambia con el tiempo).

La tasa de rendimiento real esperada es la tasa de rendimiento nominal esperada deflactada por un índice de precios. Dado que los activos se mantienen en diferentes monedas, deben expresarse en la misma moneda para que sean comparables.

En igualdad de condiciones (lo que rara vez ocurre), los inversores prefieren mantener activos con una mayor tasa de rendimiento real esperada.

Hay otros dos criterios que influyen en la elección de un activo:

• Riesgo (los ahorradores prefieren activos con poca incertidumbre).
• Liquidez (los ahorradores prefieren más activos líquidos).

Supuesto para lo siguiente: riesgo y liquidez comparables entre los valores => centrarse en las diferencias en el rendimiento real esperado, estrechamente relacionado con las diferencias en los tipos de interés entre las distintas monedas.

Tasas de interés

Los tipos de interés de las diferentes monedas son generalmente diferentes porque dependen de las condiciones nacionales. Sin embargo, cuando dos países adoptan la misma moneda, como Francia y Alemania en 1999, los tipos de interés convergen y luego se igualan. (... ¿Esto sigue siendo cierto hoy en día?)

Rendimiento esperado de una inversión en moneda extranjera ($RA^{*}$)

Hp: el rendimiento esperado es el único criterio (el riesgo y la liquidez no se tienen en cuenta)

Inversión en USD → 3 transacciones:

• compra USD en $t=0$ → ${\frac {C_{0}}{E}}$ [USD]
• Inversión en USD → ${\frac {C_{0}}{E}}1+R^{*}$ [USD]
• venta USD en $t=1$ → $E^{e}{\frac {C_{0}}{E}}1+R^{*}$ [CHF]

Retorno anticipado en USD :

$RA^{*}={\frac {C_{0}(1+R^{*}){\frac {E^{*}}{E}}-C_{0}}{C_{0}}}=(1+R^{*}){\frac {E^{e}}{E}}-1=R^{*}{\frac {E^{e}}{E}}+{\hat {E}}^{e}$

donde ${\hat {E}}^{e}\equiv {\frac {E^{e}}{E}}-1={\frac {E^{e}-E}{E}}$

es la tasa de depreciación anticipada del franco.

=> $RA^{*}=R^{*}({\hat {E}}^{e}+1)+{\hat {E}}^{e}=R^{*}+{\hat {E}}^{e}+R^{*}\times {\hat {E}}^{e}$

Aproximación

Si $R^{*}$ y ${\hat {E}}^{e}$ son lo suficientemente bajos, su producto puede ser descuidado (ej: $R^{*}=0.5$% et ${\hat {E}}^{e}=0.2$% => $R^{*}\times {\hat {E}}^{e}=0.001$%) → regla general.

El rendimiento esperado del dólar se convierte entonces, aproximadamente:

$RA^{*}=R^{*}+{\hat {E}}^{e}\equiv R^{*}+{\frac {E^{e}-E}{E}}$

Intuición : $RA^{*}\cong interes+ganancia\ (perdida)\ de\ cambio$. Si se prevé una depreciación (apreciación) de la moneda nacional en el futuro, esto significa que cuando el dólar se convierta en francos suizos (al final del período de inversión), se espera una ganancia (pérdida) de divisas.

De lo que depende $RA^{*}$? Tres determinantes...

Variación de E

¿Cómo cambia $RA^{*}$ cuando $E$ varía?

→ Ejemplo (Tabla 14.4 de KO) con $R^{*}=6$%, $E=1.0$ y $E^{e}=0.95$ : cuanto más bajo el ceteris paribus, más alto el R$RA^{*}$. Intuición: cuanto más barata sea la moneda, mayor será el rendimiento esperado de esa moneda, todo lo demás es igual.

$R^{*}+{\hat {E}}^{e}=0.06+{\frac {0.95-1.0}{1.0}}=0.06-0.05=0.01$

Si $E^{e}$ permanece sin cambios, ya que $E$ cae (apreciación del EUR), la tasa de depreciación anticipada aumenta y el $RA^{*}$:

Una apreciación de la moneda nacional hoy en día a un tipo de cambio anticipado ($E^{e}$) que se mantiene constante implica una anticipación de una mayor ganancia futura de divisas (o una menor pérdida de divisas) porque el margen de depreciación esperado aumenta (o el margen de apreciación disminuye).

Relación negativa entre $E$ y $RA^{*}$. En igualdad de condiciones, una apreciación de la moneda nacional (aquí CHF) aumenta el AR de una inversión en moneda extranjera (aquí USD).

La influencia de $E$ sobre $RA^{*}$

Así que, en general, si observamos hoy...

• ($E$↘) $RA^{*}$↗ (ganancia monetaria)
• Depreciación de la moneda nacional ($E$↗) $RA^{*}$↘ (pérdida de moneda)

La curva describe la evolución de $RA^{*}$ en función de $E$

La influencia de $E^{e}$ (y $R^{*}$) sobre $RA^{*}$

Si estamos esperando un...

• ($E^{e}$↘) => $RA^{*}$↘ (pérdida de moneda)
• Depreciación de la moneda nacional (<matemática>E^e</matemática>)↗ => <matemática>RA^*</matemática>↗ (ganancia en el tipo de cambio)

-> en este caso: desplazamiento de toda la curva (ídem si <matemáticas>\Delta R^*</matemáticas>)

Erreur lors de la création de la vignette : Fichier manquant

Equilibre sur le marché des changes : $PTI_{NC}$

Condition d’équilibre : $PTI_{NC}$

Hypothèses: Les agents partagent les mêmes anticipations ($E^{e}$) et font face aux mêmes taux d’intérêt $R=R_{0}$ et $R^{*}=R_{0}^{*}$ exogènes. En cas de déséquilibre sur le marché des changes, c’est le taux de change au comptant, E, qui s’ajuste.

Intuition : $E$ va varier jusqu’à ce qu’il n’y ait plus d’incitation à modifier l’allocation du portefeuille entre les deux monnaies = lorsque les rendements anticipés sur les deux monnaies deviennent égaux.

Notation : ED: excès de demande ; ES: excès d'offre

• Si $R_{0}<RA^{*}=R_{0}^{*}+{\hat {E}}^{e}:ED_{devise}$ => $E$↗ => ${\hat {E}}^{e}$↘ => $RA^{*}$↘ = réduit l’écart $RA^{*}-R_{0}$
• Si $R_{0}>RA^{*}=R_{0}^{*}+{\hat {E}}^{e}:ES_{devise}$ => $E$↘ => ${\hat {E}}^{e}$↗ => $RA^{*}$↗ = réduit l’écart $R_{0}-RA^{*}$

Equilibre pour l’investisseur correspond à une situation de « non-arbitrage » lorsque:

$R=RA^{*}=R*+{\hat {E}}^{e}=R^{*}+{\frac {E^{e}-E}{E}}$ [1]

= relation de parité des taux d’intérêt non couverte ($PTI_{N}C$), qui correspond à l’équilibre du marché des changes ($E$ s’ajuste). Cette relation nous donne un modèle de détermination du taux de change spot. Si on connait le différentiel de taux d’intérêt et le taux de change anticipé on connaît le taux de change spot.

Représentation graphique de l’équilibre

Si $R=R_{0}$, la seule valeur de $E$ qui satisfait la condition $R_{0}=RA^{*}$ est celle qui se trouve à la verticale de $R_{0}$ sur la courbe $RA^{*}(E)$. Toute autre valeur de $E$ en dessous ou au dessus de cette courbe conduira à un ajustement immédiat de $E$ et à un retour sur la courbe $RA^{*}(E)$ => condition d’équilibre :

$R=R^{*}+{\frac {E^{e}-E}{E}}=RA^{*}(E_{-},R_{+}^{*},E_{+}^{e})$

La courbe $RA^{*}(E,...)$, décrit les couples ($R$, $E$) qui satisfont la condition de non-arbritrage (= $PTI_{nc}$)

Statique comparative: hausse de R

Une augmentation du taux d’intérêt domestique rend les actifs nationaux plus attractifs, ce qui conduit à une demande excédentaire pour la monnaie nationale (= $ES_{devises}$) => appréciation de la monnaie nationale ($E$↘)

Statique comparative: hausse de $E^{e}$

Anticipation que la monnaie nationale se dépréciera amène les agents à réallouer leur richesse sur les placements en devises => $ED_{devises}$ => la monnaie nationale se déprécie ($E$↗)

Statique comparative : hausse de $R^{*}$

Les actifs étrangers deviennent plus attractifs => les agents vont augmenter leur demande d’actifs de l’étranger => $ED_{devises}$ => La monnaie nationale se déprécie ($E$↗)

Erreur lors de la création de la vignette : Fichier manquant

Résumé de la $PTI_{NC}$

Détermine la valeur de E qui satisfait la condition de non-arbitrage. Tous les points le long de la courbe sont des points d’équilibre.

Mais: de quoi dépendent $R$, $R^{*}$, $E^{e}$ ? chap.12-15.

Suite...

Le modèle qui se base sur la parité des taux d’intérêt non couverte représente une première étape dans la détermination du taux de change. Il nous reste maintenant à le compléter en développant une théorie de la formation du taux d’intérêt et des anticipations.

rNB: $i_{\$}=R$ et $i_{\mathrm {\euro} }=R^{*}$ dans notre notation (Source: Feenstra-Taylor).

Vérifications empiriques

Vérification de la $PTI_{NC}$ : anticipations parfaites

La condition de $PTI_{NC}$ est particulièrement intéressante à des fins de prévisions. Sous l'hypothèse d'anticipations parfaites (${\hat {E}}^{e}={\hat {E}}$), le différentiel $R-R^{*}$ pourrait être utilisé comme prédiction de ${\hat {E}}$.

Idée de base : si les hypothèses sous-jacentes à la $PTI_{NC}$ (en particulier neutralité face au risque) sont correctes et que les agents sont rationnels (ie. utilisent toute l'information disponible et ne font pas d'erreurs systématiques), le taux de dépréciation effectif de la monnaie nationale, ${\hat {E}}={\frac {E_{t+1}-E_{t}}{E_{t}}}$ devrait être égal au taux de dépréciation anticipé ${\hat {E}}^{e}={\frac {E_{t+1}^{e}-E_{t}}{E_{t}}}$, (égal à $R-R^{*}$ selon la $PTI_{NC}$) plus un « bruit blanc » : ${\hat {E}}=R-R^{*}+u$, où $u$ est une erreur de prévision d'espérance mathématique nulle.

Or, dans la réalité la $PTI_{NC}$ est très mal vérifiée, tant sur le plan de l'ampleur des variations que sur le plan de leur direction.

Efficience du marché des changes

Comment interpréter cela ? => marché des changes pas efficients? S’il y a biais systématique dans les prévisions -> test de « l’efficience» des marchés, un marché efficient étant défini comme un marché où les participants sont neutres face au risque et forment leurs anticipations de façon rationnelle [ils prennent en compte toute l’information dont ils disposent plutôt que de baser leurs prédictions seulement sur le passé (anticipations adaptatives)].

Si les marchés sont efficients, à n’importe quel moment les prix des devises, ou des actions, sont correctement évalués (pas de surestimation ni de sous-estimation) et l’évolution des prix suivra un sentier aléatoire.

Les tests économétriques ont révélé que les marchés ne sont pas efficients dans ce sens.

Trois explications possibles :

1. rôle de la prime de risque ($\rho$) : $R+\rho =R^{*}+{\hat {E}}^{e}$
2. rôle des évènements imprévisibles ("news")
3. rationalité des investisseurs limitée ?

Prime de risque: dans ce cas le biais de prévision proviendrait de variables omises qu’il s’agit de modéliser.

Il est probable que le rôle des «nouvelles» (évènements non- prévus) soit une cause prépondérante des changements dans les valeurs des taux de change.

Les participants pourraient faire des erreurs systématiques malgré leur rationalité et apprendre le comportement du marché par un processus d’apprentissage (anticipations adaptives) se basant sur le passé → anticipations irréalistes des prix futurs (à l'origine de la bulle de l'immobilier et de la dernière crise financière)

Resumen

El enfoque de la cuenta financiera se centra en la BOP FC como determinante del tipo de cambio (especialmente relevante a partir de los años setenta con la liberalización gradual del mercado de capitales y la creciente importancia de los volúmenes de transacciones en el mercado de activos).

Hay dos cotizaciones de tipo de cambio: la cotización incierta (= unidades de moneda nacional por unidad de moneda extranjera) y la cotización cierta (unidades de moneda extranjera por unidad de moneda nacional).

Las decisiones de inversión dependen (entre otras cosas) de la tasa de rendimiento de los activos

La tasa de rendimiento prevista de una inversión en moneda extranjera depende del tipo de interés extranjero y de las expectativas de ganancias (o pérdidas) de divisas.

El mercado de activos está en equilibrio cuando se verifica la condición de paridad de la tasa de interés no cubierta ($PTI_{NC}$)

El tipo de cambio al contado se ajusta para asegurar el equilibrio en el mercado de activos => el <$PTI_{NC}$ puede ser usado para hacer predicciones sobre la evolución del tipo de cambio

Un aumento del tipo de interés extranjero, una depreciación anticipada de la moneda nacional o una caída del tipo de interés nacional provoca un aumento del tipo de cambio (= depreciación de la moneda nacional).