Fixed exchange rates and intervention on the foreign exchange market

Données clés
Professeur(s)	Sbergami, Federica^[1]^[2]^[3] Céline Carrère^[4]^[5]^[6]^[7]^[8]^[9]
Cours	Economie Internationale

Lectures

What are the features and benefits of the fixed exchange rate regime?

Under a fixed exchange rate regime, can the central bank still pursue an autonomous monetary policy?

What role for fiscal policy?

What happens if the central bank is unable to guarantee exchange rate parity?

Languages

Français

The fixed exchange rate regime

Fixed exchange rates

Situations in which a country's exchange rate fluctuates little or not at all (administered fluctuations) against a base foreign currency = the government intervenes continuously to try to maintain parity → continuous interventions.

Source: Feenstra&Taylor, 2008

Why study fixed exchange rates?

Articles détaillés : Entre libre-échange et protectionnisme : 1846 – 1914, Triomphe internationale de l'étalon-or : 1871 – 1914, Nouvel ordre monétaire et financier : 1914 – 1929 et Système de Bretton Woods : 1944 – 1973.

Theoretical comparison with "pure" flexible exchange: advantages and disadvantages.

Historical interest

1870-1914: gold standard (price of currency fixed in terms of gold).
1945-1973: gold exchange standard (price of currency in terms of USD whose parity is defined in terms of gold).

Regional monetary arrangements (European Monetary System, EMS: 1979-1992).

Many developing countries peg their currencies to a "strong" currency (dollar or CFA franc), see the following table.

Since 1973: international monetary system is hybrid = floating exchange rate regime administered in many countries (> that the 3⁄4 of countries), cf. following table.

Details

Source: Feenstra&Taylor, 2008

Advantages of the fixed exchange rate

More transparent and simple.

More predictable: elimination of exchange rate risks and reduction of transaction costs for importing and exporting companies.

Advantageous for least developed countries where the financial system is not sufficiently developed to hedge against exchange rate risk in the long term.

For countries with weak institutions, and a monetary policy with little credibility (hyper inflation), it allows "importing" the credibility of a stronger central bank.

We will see in this chapter that all this choice depends on the cost of losing the autonomy of monetary policy.

Central bank interventions

Central bank balance sheet

Operation based on the principle of double writing

Source: Feenstra&Taylor, 2008

ASSETS

RI = Foreign currency bonds held by the CB, including gold. Their level changes when the CB intervenes in the foreign exchange market (sale or purchase).
A = Domestic or domestic assets. Claims of the CB on domestic institutions or banks. These are government bonds or loans to domestic private banks.

LIABILITIES (= CB's liabilities)

CV = Private bank deposits. Private banks hold deposits at BCV to partially cover their own liabilities. This is a commitment on the part of the BC because private banks can withdraw sums from the bank when they need them (private individuals do not hold deposits at the BC: the BC is the "bank of banks").
N = Currency in circulation. Commitment for historical reasons (at one time CBs had to hold a certain amount of precious metal - gold or silver) in case citizens wanted to exchange the national currency for gold.

Assumptions: $NW=0$ ⇒ $\Delta (RI+A)=\Delta (N+CV)=\Delta H$

Monetary base: $H\equiv N+CV$
Money supply: $M=mH$ (where $m$ = money multiplier)

=> any change in the level of assets (including foreign currency) causes a change in the same direction of the money supply

Examples:

BC buys an asset (and makes the payment either in cash (increase of $N$ ) or by crediting the giro account of the commercial bank concerned (increase of CV) ⇒ $M^{S}$ ↗ .
BC sells an asset (for cash (decrease of $N$ ), or by debiting the giro account of the commercial bank concerned (CV decrease) ⇒ $M^{S}$ ↘.

Interventions on the foreign exchange market

Hypothesis: $Y$ ↗ ⇒ on the money market: $L$ ↗ ⇒ $R$ ↗ ⇒ on the foreign exchange market: ES of currencies, so $E$ tends to ↘.

How do we prevent E $E$ ? Purchase of currency by the CB ⇒ $RI$ ↗ ⇒ $H$ ↗⇒ $M$ ↗ ⇒ $R$ ↘ until the interest rate returns to its initial level.

Consequence: intervention on the foreign exchange market leads to a ↗ of $M$ (and thus in the long run to a ↗ of $P$ ) = loss of monetary policy autonomy in fixed exchange rates.

Source: Feenstra&Taylor, 2008

Le trilemme économique de Mundell

La perte de contrôle de la politique monétaire de la BC en changes fixes est aussi connue sous le nom de « trilemme » (ou « impossible trilemme ») de Mundell.

Trois objectifs de politique économique possibles:

1. Stabilité dans les interactions internationales (taux de change fixe):

{\hat {E}}^{e}=0

2. Promotion de l’intégration financière et de l’efficience (parfaite mobilité du capital ⇒ PTINC):

R=R*+{\hat {E}}^{e}

3. Politiques économiques de stabilisation (autonomie de la politique monétaire):

R\neq R^{*}

Clairement les trois objectifs ne peuvent pas coexister et un des deux doit être sacrifié pour atteindre les deux autres.

Source: Feenstra&Taylor, 2008

Politiques de stabilisation

Politiques macro dans le court terme

NB I: Dans la suite nous allons faire l’hypothèse que le régime de change fixeest crédible ⇒ $E=E^{e}={\bar {E}}$

NB II: Court terme ⇒ $\Delta P=\Delta P^{*}=0$

1. Politique monétaire expansive

$M$ ↗ ⇒ AA ⟶ AA’ ⇒ $E$ ↗ ⇒ intervention de la BC
Vente de devises ⇒ $M$ ↘ ⇒ AA’ ⟶ AA jusqu'à sa position initiale.
Aucun impact, sauf sur les $RI$ (qui ↘).

2. Politique budgétaire expansive

$G$ ↗ ⇒ DD ⟶ DD’ ⇒ $E$ ↘ ⇒ intervention de la BC
Achat de devises ⇒ $M$ ↗ ⇒ AA ⟶ AA’ jusqu'au rétablissement de ${\bar {E}}$ .
Impact positif sur $Y$ , encore plus prononcé qu'en changes flottants

1. Politique monétaire expansive

Dans le modèle IS-LM, le déplacement de la courbe LM se fait vers la droite ( $M$ ↗ initial) et retour de LM à sa position initiale ( $M$ ↘ )

2. Politique budgétaire expansive

Dans le modèle IS-LM, le déplacement s'effectue vers la droite de la courbe IS ( $G$ ↗) et de la courbe LM ( $M$ ↗ ) pour maintenir $E$ et $R$ constants (pas de crowding out!)

Politiques macro dans le long terme

NB I : Dans la suite nous allons faire l’hypothèse que le régime de change fixe reste crédible ⇒ $E=E^{e}={\bar {E}}$

NB II : Long terme ⇒ $\Delta P\neq 0$ ⇒ $Y$ → $Y_{PE}$

Hypothèse: on part d'un équilibre de long terme ( $Y_{0}=Y_{PE}$ ), puis $G$ :

À court terme : passage du point $1$ au point $2$ ( $G$ ↗ et $M$ ↗).
Comme $Y_{1}>Y_{PE}$ , $P$ ↗ ⇒ AA et DD se déplacent vers la gauche, jusqu'à ce qu'elles se croisent à nouveau au point $1$ .

NB III : à long terme pas d’effet ni sur $Y$ , ni sur $E$ , mais appréciation réelle (comme en changes flottants).

Dévaluations et crises de la balance des paiements

Dévaluation

En régime de changes fixes, la BC perd le contrôle de la politique monétaire, mais elle a en réalité un autre instrument d’intervention dans le système économique qui consiste à modifier le taux de change lui-même: dévaluation ou réévaluation de la monnaie nationale.

Au moins dans le court terme, une dévaluation de la monnaie nationale représente en principe un instrument de politique économique permettant de relancer l’économie et d’intervenir sur $Y$ .

D’autre part, en régime de changes fixes, la BC peut être confrontée à des situations d’attaques spéculatives en cas de perte de confiance de la part des marchés sur sa capacité de défendre la parité: crises autoréalisatrices et dévaluations forcées.

Dévaluation intentionnelle

Hp : dévaluation crédible par la BC ( ${\bar {E}})$ ⇒ $E^{e}$ passe de ${\bar {E}}_{0}$ à ${\bar {E}}_{1}>{\bar {E}}_{0}$

Court terme : comme $E^{e}$ ↗, AA ⟶ AA' et $E$ ↗ immédiatement à sa nouvelle valeur (point $2$ ). Mais, point $2$ = $ED_{BS}$ ⇒ $Y$ ↗ ⇒ $L$ ↗ ⇒ $R$ ↗ ⇒ $E$ ↘

⇒ BC intervient en achetant des devises ⇒ ( $RI$ ↗⇒ $M$ ↗) ⇒ déplacement additionnel de AA vers la droite ⟶ AA’'⇒ nouvel équilibre au point $3$ : $Y$ ↗, $RI$ ↗, $CA$ ↗

Long terme ⟺ $Y>Y_{0}=Y_{PE}$ , $P$ ↗ ⇒ DD et AA se déplacent à gauche (non représenté) jusqu'à intersection au point $2$ ⟺ rétablissement de $q$ à sa valeur de long terme.

Dévaluation forcée

Manque de confiance dans la capacité de la BC à défendre la parité. Hypothèse: $RI$ très basses ⇒ $E^{e}$ ↗ ⇒ la demande d'actifs étrangers ↗ ⇒ AA ⟶ AA' ⇒ $E$ a tendance à ↗.

⇒ Vente de devises par la BC (les agents privés se débarrassent de leurs avoirs en monnaie nationale = fuite des capitaux) ⇒ $RI$ ↘ ⇒ $M$ ↘ ⇒ retour au point initial avec une hausse de $R$ .

Mais: dans l'intervalle, les $RI$ ont diminué ! ⇒ Ceci renforce les anticipations de dévaluation : $E^{e}$ ↗ ⇒ nouvelle perte de $RI$ ... jusqu'à la dévaluation forcée (crise auto- réalisatrice).

Résumé : changes fixes

Annexes

References

[1] Page personnelle de Federica Sbergami sur le site de l'Université de Genève

[2] Page personnelle de Federica Sbergami sur le site de l'Université de Neuchâtel

[3] Page personnelle de Federica Sbergami sur Research Gate

[4] Céline Carrère - Faculté d'économie et de management - UNIGE

[5] Céline Carrère - Google Scholar Citations

[6] Director Céline Carrère - Rectorat - UNIGE

[7] Céline Carrère | Sciences Po - Le Laboratoire Interdisciplinaire d'Evaluation des Politiques Publiques (LIEPP)

[8] Céline Carrere - EconPapers

[9] Céline Carrère's research works - ResearchGate

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