La réaction à la crise financière de 2008 et la coopération internationale

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L’objectif de ce cours est de présenter la crise financière de 2008 - 2009 à l’aide du modèle de la demande et de l’offre agrégées (DA - OA) que nous avons développé dans les dernières séances.

Nous commencerons avec les causes de la crise, ses conséquences et la réaction des gouvernements dans le monde.

Nous soulignerons l’importance d’une réponse coordonnée des politiques économiques au niveau international dans le cas d’une crise globale.

Souvent quand on parle de la dernière crise financière on entend attribuer à la progressive déréglementation du marché financier qui s'est poursuivie pendant les années 1980 et 1990 la responsabilité majeure de la crise. En réalité, comme nous verrons, plusieurs causes ont contribué à son enclenchement.

Le boum de 2002 - 2007 et la crise sur le marché de l’immobilier

Le boum de 2002 - 2007

Effervescence de la consommation alimentée par un accès facilité au crédit aux États-Unis.

Augmentation de l’offre de monnaie aux USA en réponse à la crise suivant la bulle des nouvelles technologies (2000) et au 11/09/2001.

Prix des marchandises élevés + croissance de la Chine: NCO des pays émergents augmente rapidement.

Innovations financières 1 (Collateral Debt Obligations, CDO, cf. en suite) facilitent également l’accès au crédit (prêts accordés à des débiteurs pas solvables).

Intromacro boum de 2002 2007 1.png

Cette situation de surproduction et de boum économique a provoqué une augmentation du niveau des prix anticipé → contraction de l’offre de court terme (favorisée aussi par la hausse du prix du pétrole) → déplacement de la courbe d’OA vers la gauche et augmentation additionnelle des prix.

Intromacro boum de 2002 2007 2.png

L’éclatement de la crise

Intromacro éclatement de la crise 1.png

La Fed commence à se soucier de l’inflation et élève le taux directeur (ce qui réduit l’offre de monnaie et fait augmenter les taux d'intérêt de marché). Ceci a provoqué une forte diminution de la demande agrégée et brisé la bulle immobilière, entraînant ainsi une diminution de l’investissement (puisque les rendements de l’investissement dans l’immobilier diminuent) et les innovations financières comme les CDOs (cf. ci-dessous) s’avérèrent très très risquées. La crise financière se propage à l’économie réelle (forte ↓ de Y).

Les collateral debt obligations

Il s’agit d’un produit financier très sophistiqué créé par des operateurs très intelligents de Wall Street dont peu de personnes ne comprenaient vraiment les conséquences...

À la base, on assemble une partie d’actifs toxiques (subprimes) très risqués qui ont un rendement très élevé (en raison de leur risque). En les mettant ensemble, on diversifie le risque. On les divise ensuite en petites parties : ‘‘titrisation’’ en obligations et on les échange sur le marché des subprimes. NB: les transactions de CDO échappent à toute forme de réglementation.

Ces titres étaient cotés avec un triple AAA par des agences de cotation (= risque faible), car le risque est diversifié et on reçoit l’argent en premier en cas de faillite. NB1: cependant avec un CDO, on ne peut pas se débarrasser du risque systémique! NB2: anticipations irrationnelles sur l'évolution future de l'économie réelle (marchés non- efficients, cf. ch.6) et prévisions infondées d'↑ de la valeur des actions .

Si l’économie stagne un peu, alors tous les émetteurs de mauvais actifs (junk bonds) peuvent tomber en faillite et les investisseurs détenant un triple AAA CDO se retrouvent avec un morceau de papier sans valeur.

C’est ce qui est arrivé lorsque la bulle immobilière a éclaté aux EU (les CDOs incluent beaucoup de prêts immobiliers) → pertes énormes pour les banques qui détenaient beaucoup de ces titres dans leurs actifs → la crise immobilière se transforme rapidement en crise de tout le secteur bancaire.

Déroulement de la crise

Au fur et à mesure que les taux d'intérêt ont commencé à augmenter (à cause de la politique monétaire restrictive de la Fed), les emprunteurs de crédits sont mis sous pression (ce qui est particulièrement vrai pour les catégories subprime) :

  • hausse importante du nombre de défauts → ↑ de ventes et saisies de maisons ;
  • chute du prix de l'immobilier et pertes pour les banques qui avaient beaucoup de CDO dans leurs portefeuilles à mesure que les emprunteurs hypothécaires faillent de rembourser leurs emprunts ;
  • faillites de beaucoup de banques et institutions financières partout dans le monde (interdépendances) ;
  • importante contraction du marché du crédit et répercussions sur beaucoup d'entreprises (cas emblématique : industrie automobile)
  • baisse de la production, forte hausse du chômage: la crise financière se transmet à l'économie réelle.

La relance monétaire

La Fed tente de répondre à la crise par une expansion monétaire et une politique de soutien au secteur bancaire (malgré les problèmes d'aléa moral ou moral hasard).

Problème : la demande de monnaie est parfaitement élastique. On est dans une situation de trappe à liquidité (cf. ch. 13 et 14) où les agents (y inclus les firmes) préfèrent ne pas investir et recourir au crédit. Par conséquent, la politique monétaire est complètement inefficace et la demande agrégée ne réagit pas.

Pourquoi la demande de monnaie est parfaitement élastique? La crise sur le marché de l’immobilier se transforme rapidement en crise financière et du secteur bancaire et les agents n’ont plus confiance dans le système financier. D’importantes institutions financières (comme Bearn Sterns et Lehman Brothers) font faillites et ceci a été perçu comme le véritable coup d’envoi de la crise par les opérateurs (même si la crise avait en réalité déjà commencé avant cela).

La relance fiscale

Il ne reste plus que l’outil fiscal pour réagir face à la crise. Mais...

  1. On a besoin d’une réponse rapide et contre-cyclique (et, comme on le sait, les interventions de politique fiscale ne le sont pas forcement → retards).
  2. Le multiplicateur Keynésien devient de plus en plus petit avec la crise car les consommateurs ont tendance à épargner davantage par peur de l’avenir (la pmc diminue) => politique fiscale moins efficace.
  3. Certains auteurs (e.g., Barro, Lucas) pensent également qu’une réponse fiscale ne sera pas efficace car l’éviction de l’investissement privé qu’elle provoque sera trop importante. (En même temps, on pourrait se demander, quel effet d’éviction si personne en tout cas n’investit pas?)
  4. Si l’économie est ouverte, une relance fiscale va aider ses partenaires commerciaux car elle favorise les importations → externalité positive... et dans un monde où il y a des externalités positives, il y a sous-provision de ce bien, ici de relance fiscale (on attend que l’autre fasse quelque chose pour profiter des effets positifs de son intervention) → coopération internationale cruciale.

La coordination internationale

Protectionnisme

Pas seulement on est confronté à un risque de sous-intervention (cf. fin de la section précédente), mais, en plus, les gouvernements vont tout faire pour conserver l’effet positif de la relance à l’intérieur de leurs frontières→ attitude inward oriented :

  • Augmentation du protectionnisme partout dans le monde...
  • Subventions des entreprises automobiles domestiques...
  • Subventions des banques domestiques à condition qu’elles ne fassent pas de prêts à l’étranger...
  • Dispositions ‘‘Buy America’’ dans le stimulus fiscal Américain, “British jobs to British workers” selon Gordon Brown...
  • Augmentation de l’offre de monnaie ou achats de devises étrangères pour déprécier la monnaie domestique et rendre ainsi les biens domestiques relativement moins chers...

Importance de la coordination internationale

Tout cela rend la relance fiscale moins efficace car:

  • Le protectionnisme fait augmenter les prix et rétrécie ainsi le marché mondial.
  • Les subventions données de façon discriminatoire selon la nationalité ne vont pas nécessairement aux entreprises les plus efficaces qui pourraient créer plus d’emploi.

Un effort de coopération de la part des pays pour relancer communément l’économie mondiale pourrait résoudre ces problèmes (rencontres du G- 20).

Le redressement de l’économie mondiale pourrait être atteint à plus faible coût si tous les pays participaient à sa construction au lieu d’essayer d’ ”exporter” leur chômage vers le reste du monde.

Situation actuelle

Les interventions des gouvernements et des banques centrales ont produit en partie l’effet recherché. Aujourd'hui l’économie mondiale se retrouve en phase de croissance, bien que lente et modeste.

Dans certains pays la relance fiscale s’est traduite dans un niveau d’endettement public très élevé (crise de la dette des PIIGS: Portugal, Italie, Irlande, Grèce, Espagne). Cf. page suivante.

Il reste un problème sur le fond très inquiétant: les grands déséquilibres du monde (global imbalances): cf. ch. 9. La Chine et les autres nouveaux pays industrialisés injectent dans l’économie mondiale des liquidités considérables (la politique monétaire laxiste menée aux Etats-Unis au début des années 2000 n’est pas la seule responsable de la dernière crise financière).

Il reste aussi à définir quelles réformes doivent être adoptées pour essayer de réduire le risque qu'une nouvelle crise financière d'une telle ampleur se vérifie à nouveau: réforme du secteur bancaire, nouvelle réglementation du marché financier, renforcement de la surveillance, renforcement de la coordination internationale...

Crise de l'Euro

Avec une reprise qui traine, une conséquence de l'action d'intervention des gouvernements dans plusieurs pays est l'augmentation importante de la dette publique, ce qui est particulièrement problématique pour certains des pays appartenant à l'Union Monétaire Européenne.

Cas de la Grèce (le plus dramatique): politique d'austérité demandée pour réduire le déficit public → Effets non désirés: contraction de la demande agrégée (en période de crise!) et, potentiellement, réduction des impôts.

Traditionnellement, dans ce type de situations, une solution possible serait de stimuler simultanément l'économie avec une politique monétaire expansive qui engendrait une dévaluation de la monnaie et, en conséquence, une amélioration des exportations nettes → pas possible dans le cadre de l'Union Monétaire Européenne (monnaie unique).

Trois autres options :

  • La Grèce sort de l'Union Monétaire (pour le moment personne ne le veut) ;
  • La Banque Centrale Européenne fait une politique monétaire expansive (option choisie pour l'instant) ;
  • La Grèce fait défaut (coûts énormes).

Plan de sauvetage pour Chypre

Plusieurs pays membres de l'Union Monétaire Européenne se sont trouvés durant les dernières années en difficulté et ont demandé l'intervention de l'Union Européenne et du Fond Monétaire International (Mécanisme Européen de Stabilité).

Cas plus récent : Chypre

Plan de sauvetage dans les détails :

  • Ponction pouvant aller jusqu'à 60% sur les comptes bancaires supérieurs à 100'000 euros ;
  • Restructuration profonde de la première banque de l'île, la Bank of Cyprus, et mise en faillite de manière "ordonnée" de la deuxième banque de l'île, la Laïki (elle sera scindée entre une "bad bank", structure de défaisance amenée à disparaître progressivement, et une "good bank", où seront regroupés les dépôts inférieurs à 100 000 euros, qui bénéficient d'une garantie publique dans l'Union européenne → grosses pertes pour les détenteurs d'obligations et les déposants non assurés au-delà de 100 000 euros) ;
  • Introduction de contrôle des capitaux + limites aux retraits bancaires à 120 euros par jours maximum ;
  • Mise en place d'une politique budgétaire restrictive (augmentation des impôts, réduction des effectifs de la fonction publique, privatisation de certaines sociétés publiques, hausse des taxes sur les sociétés de 10% à 12.5%).

Austérité ou croissance ?

Est-ce que le gouvernement devrait réduire ses dépenses et maintenir le déficit public sous contrôle ou alors intervenir pour relancer la croissance économique sans trop se soucier du niveau de la dette ?

« Growth in a Time of Debt »

— Carmen Reinhart and Ken Rogoff (RR) American Economic Review, Vol. 100 No. 2, May 2010

Etude largement cité par beaucoup de politiciens européens et américains, supportant l'idée qu'une politique budgétaire déficitaire pourrait être défavorable à la croissance (analyse statistique fondée sur des données historiques couvrant une période de 200 ans et plusieurs dizaines de pays);

Principal résultat: la croissance baisse dramatiquement et devient négative quand le déficit public dépasse le 90% du PIB.

Récemment trois auteurs, Thomas Herndon, Michael Ash et Robert Pollin (HAP), ont montré qu'une grande partie des résultats de ce papier ne sont simplement pas corrects (erreurs dans les données et dans les manipulations statistiques), justifiant ainsi la diffusion d'une nouvelle aptitude pour le lien entre dette publique élevée et croissance économique.

Principaux résultats de l'étude HAP :

  • L'évidence empirique montre que, quand le ratio (dette publique)/PIB excède le 90%, le taux de croissance moyen est de 2.2% (et non pas de -0.1, comme montré dans RR);
  • La relation entre croissance et dette publique varie énormément dans le temps et entre les pays, ce qui implique qu'il est très délicat de tirer des conclusions généralisées.

Principale conclusion :

  • “We are not suggesting that governments should be free to borrow and spend profligately. But government deficit spending, pursued judiciously, remains the single most effective tool we have to fight against mass unemployment caused by severe recessions.”
  • En périodes de profonde récession, la hausse du déficit et de l'endettement des gouvernements a été une conséquence de la crise et sûrement pas la cause de la baisse de la performance économique.

Annexes

  • Damage assessment, The Economist, 16.05.2009, sur les effets possibles de la crise économiques sur le niveau de production de plein emploi.
  • Redefining recession, The Economist, 13.09.2008, sur les difficultés de mesure et de définition du concept de récession.
  • The global slumpometer, The Economist, 08.11.2008, sur ce qu’on entend par « récession globale ».
  • The slump goes on: why?, Paul Krugman et Robin Wells, The New York Review of Books, 30.11.2010, pour une analyse de la crise proposée par Paul Krugman, Prix Nobel pour l’Economie en 2008, et Robin Wells.
  • Pourquoi les crises reviennent toujours, Paul Krugman, 01.07.1997, sur la baisse de la demande comme origine des crises et le célèbre exemple de la coopérative de baby-sitting de Krugman.

Références