Financial Market

Financial Market

Données clés

Professeur(s)	Sbergami, Federica Nicolas Maystre
Cours	Introduction à la macroéconomie

Lectures

• Aspects introductifs de la macroéconomie
• Le Produit Intérieur Brut (PIB)
• L'indice des prix à la consommation (IPC)
• Production et croissance économique
• Chômage
• Marché financier
• Le système monétaire
• Croissance monétaire et inflation
• La macroéconomie ouverte : concepts de base
• La macroéconomie ouverte: le taux de change
• Equilibre en économie ouverte
• L'approche keynésienne et le modèle IS-LM
• Demande et offre agrégée
• L'impact des politiques monétaires et fiscales
• Trade-off entre inflation et chômage
• La réaction à la crise financière de 2008 et la coopération internationale

This chapter explores the importance of financial institutions (financial markets and financial intermediaries) to the economy.

The functioning of the financial system affects two major macroeconomic variables that, in turn, are important determinants of productivity :

• savings ($S$) → offers loanable funds;
• investment ($I$) → demand for loanable funds.

The demand and supply of loanable funds make it possible to establish the conditions under which the economy is in equilibrium.

At the end of the chapter we will see how government policies can encourage savings and investment.

Languages

English

Financial Institutions

The financial institutions

The main role of financial institutions is to allocate capital (one of the scarce resources in the economy) from savers (supply) to investors who need it (demand) → market for loanable funds (or capital).

They are grouped into two categories:

• the financial markets:
  • the bond market;
  • the equity market.
• financial intermediaries :
  • banks;
  • Mutual funds.

Through the financial markets, savers make their capital directly available to investors.

Through financial intermediaries, savers indirectly make their capital available to investors.

Bonds

A bond is an acknowledgement of debt owed by a company (or government) to the holder of the bond. The company borrows directly from the public without going through the banking system. There are two essential characteristics of a bond:

• the term of the bond (expiry date);
• the signature risk (or probability of non-repayment).

These two characteristics will determine the fixed interest (or coupon) that will be paid for this loan: "junk bonds" (very risky bonds) pay more than government bonds and a 10-year bond pays a higher interest than a 1-year bond.

The price of a bond will be determined by the market according to the term, the signature risk and the nominal market interest rate. Ceteris paribus, if the market interest rate decreases, the price of the bond increases. There is an inverse relationship between market interest and price, the market rate being the yield on new issue bonds.

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Financial rating scale according to major rating agencies

Junk bond" (or "high-yield debt"), also called "junk bond" in French, is the colloquial name for high-risk bonds in the United States, bonds that are classified as "speculative" by the rating agencies, i.e. those with a financial rating below investment grade.

The existence of a separate but active market for these bonds stems from two particularities of the US financial system :

• the use of direct capital market fundraising has been common among large US SMEs since the late 1970s, much more so than in Europe, where the financing of this type of business is still mainly carried out by banks;
• At the same time, many institutional investors are prohibited by internal or external regulations from holding assets that are not investment grade.

For issuers, this type of financing is cheaper than bank loans.

Junk bonds ?

The evolution of the price

This graph shows the evolution of the market price of Greek bonds with a July 2019 maturity giving a nominal interest rate of 6% between March 2009 and March 2010. The evolution of the spread in relation to German bonds can be seen online.

Les actions

A share is a partial title of ownership in a company entitling the holder to a corresponding share of the profits made in the future and in principle also to a right to vote at the shareholders' meeting. In other words, a share is a title deed issued by a corporation (e.g. a public limited company or a company limited by shares). It confers on its holder the ownership of a part of the capital, with the associated rights: to intervene in the management of the company and to receive an income called a dividend..

The holder of shares qualifies as a shareholder and the shareholders as a whole constitute the shareholding.

If Nestlé has issued a total of 1 million shares, each share corresponds to 1 millionth of its future profits.

The share price is determined on the stock market (LSE, NYSE...).

Generally, a share implies more risk than a bond, and therefore a higher average return.

Price of the day and minimum and maximum of the day and/or over the year

Newspaper information :

• Volume: the amount of shares that were traded in the previous session.
• Price change at the last session
• Dividend ratio: the amount of earnings distributed to shareholders as a percentage of the share value (= return on equity).
• Price/Earning ratio (P/E) or cost/benefit: the ratio between the share price and total earnings per share (= share value). Historically a value of 15 is considered normal. If this ratio is higher, it means that the market expects an acceleration of earnings and if it is lower, it means that the market expects a decrease in future earnings.

Intermédiaires financiers

Pas toutes les compagnies peuvent émettre des actions ou des obligations. Des intermédiaires permettent de faire le lien entre investisseurs et épargnants. Ce sont les intermédiaires financiers tels que les banques ou les fonds mutuels.

Les banques prennent les dépôts des épargnants et les utilisent pour faire des prêts aux investisseurs mais aussi elles paient des intérêts aux épargnants légèrement inférieurs à ceux qu’elles demandent aux emprunteurs (marge de gain pour la banque).

Les fonds mutuels vendent des parts au public et ensuite achètent un portefeuille de différents types d’actions et obligations. Ceci permet à des individus avec des budgets limités de diversifier leur portefeuille d’actifs financiers.

Il y a aussi des fonds de pension, compagnies d’assurance…

Prix des actifs : analyse des fondamentaux

Quel prix est-ce qu’une action devrait avoir ?

Première méthode d’évaluation des prix: analyse des fondamentaux, i.e. des déterminants (il y en a beaucoup!) sous-jacents les profits futurs de l’entreprise (type de secteur, degré de concurrence, travailleurs syndicalisés ou pas…). Sous l’hypothèse d’efficience des marchés et d’agents rationnels, toutes les informations disponibles publiquement concernant les fondamentaux d’une entreprise sont déjà incorporées dans le prix des actions (une marge entre le prix de marché et la valeur suggérée par l’analyse des fondamentaux indique une opportunité de profit qui n’a pas été exploitée) => si les marchés sont efficients, à n’importe quel moment les prix des actions sont correctement valorisés (pas de surestimation ni de sous-estimation systématique).

Conséquence : le prix des actifs ne varie qu’en réaction à des nouvelles informations imprévisibles concernant les fondamentaux => l’évolution du prix des actions suivra un sentier aléatoire (évolution dans le temps d’une variable imprévisible).

Marchés irrationnels

L’hypothèse d’efficience des marchés est fortement critiquée par beaucoup d’économistes: évidence d’un dérèglement systématique des prix de marché (dans certains cas les prix fluctuent bien plus de ce qu’il serait justifié par les variations des fondamentaux) ou d’un comportement irrationnel des investisseurs qui, par exemple, plutôt que faire une analyse des fondamentaux, regardent simplement à l’évolution passée de la valeur d’une action et s’attendent à qu’elle continue dans le futur.

Risque de fortes fluctuations des prix des titres, parfois à l’origine de problèmes économiques majeurs. Deux exemples récents:

1. La bulle des nouvelles technologies (ou d’Internet) qui a éclaté vers la fin des années 90: prix des actions sur le marché des nouvelles technologies difficilement justifiables → avec l’explosion de la bulle les actions ont perdu les 2/3 de leur valeur → crise 2001 → chômage élevé.
2. La bulle de l’immobilier (cf. après), à l’origine de la dernière crise économique. (NB: même type de craintes pour le marché de l’immobilier genevois aujourd’hui.)

Bulle USA de l’immobilier

Entre 2000 et 2006 énorme augmentation du prix des logements aux USA: en 2006 prix des logements dans les grandes villes plus que deux fois qu’en 2000.

Selon un certain nombre d’économistes cette augmentation des prix était excessive et était due à des anticipations irréalistes sur les prix futurs. Selon d’autres (y inclus Alan Greenspan, gouverneur de la Federal Reserve), elle était en ligne avec les fondamentaux et donc parfaitement justifiée.

Les premiers avaient raison → énorme bulle au plan national → le prix de l’immobilier chute → énormes difficultés économiques et crise (on verra un peu plus tard comment la bulle immobilière s’est transmise au système économique).

Epargne et investissement : équilibre national

L’équilibre national

Considérons le cas d’une économie fermée, soit d’une économie dépourvue de tout échange avec le reste du monde. L’identité de comptabilité nationale $Y\equiv C+I+G+EXP-IMP$ (EXP et IMP, respectivement, pour exportations et importations) se transforme alors dans la manière suivante :

$Y=C+I+G$

où $Y$ représente le PIB, $C$ la consommation, $I$ les investissements et $G$ les dépenses publiques. (NB: l’équation précédente représente en même temps la condition d’équilibre du système économique et l’identité de comptabilité nationale, qui est toujours vérifiée ex-post.)

L’identité comptable du revenu national peut être récrite comme : $Y-C-G=I$

Le terme $Y-C-G$ désigne la production qui subsiste après que la demande des consommateurs et de l’État a été satisfaite. On appelle ceci épargne nationale et on indique cet élément avec la lettre $S$. À l'équilibre, $S=I$.

Plus en détail, étant $T$ les taxes, l'épargne totale est égale à la somme de l'épargne privée $S_{p}=(Y-T-C)$, et de l’épargne publique, $SG=(T-G)$. (NB: si $T>G$ → épargne publique; si $T<G$ → déficit publique)

En introduisant $T$ dans notre équation d’équilibre, on a $Y-C-T-G+T=I$ ⇒ la condition d’équilibre macroéconomique devient :

$S=(Y-T-C)+(T-G)=SP+SG=I$

À chaque moment dans une économie fermée, l’épargne privée finance l’investissement et l’éventuel déficit public :

$SP=I+SG=I+(G-T)$.

Les décisions d’épargne et d’investissement

L’identité de comptabilité nationale montre qu’à tout moment l’épargne est égale à l’investissement: $S=I$. Le marché financier coordonne l’épargne et l’investissement sur le marché des fonds prêtables, le marché où ceux qui épargnent offrent des prêts et ceux qui investissent demandent des emprunts.

L’offre de fonds prêtables émane principalement des décisions des ménages qui décident d’épargner une partie de leur revenu et de la prêter sur le marché financier.

La demande de fonds prêtables émane des décisions des ménages et des entreprises qui décident d’emprunter des fonds pour financer leurs décisions d’investissement.

Le taux d’intérêt réel ($r$) est le prix d’un prêt: il représente ce que les demandeurs d’emprunts paient et ce que les offrants reçoivent pour les prêts → demande de fonds prêtables décroissante et offre croissante.

La détermination du taux d’intérêt réel

Le marché financier fonctionne comme tous les autres marchés de l’économie: l’équilibre entre la demande et l’offre pour les fonds prêtables détermine le taux d’intérêt réel d’équilibre. Au taux d’intérêt d’équilibre, les ménages souhaitent épargner ce que les entreprises désirent investir et l’offre des fonds est égale à la demande.

Plus la rémunération sur les prêts est élevée, plus on a une incitation à épargner => offre de fonds croissante.

Plus les emprunts sont chers, moins d'investissements on finance => demande de fonds décroissante.

Politiques gouvernementales influençant S et I

Taxes sur le revenu: une baisse des impôts sur le revenu découlant des intérêts donne une incitation aux ménages à épargner plus ⇒ à parité de taux d’intérêt la courbe d’offre de fonds se déplace vers la droite, le taux d’intérêt d’équilibre diminue et la quantité de fonds d’équilibre (et donc d’investissement) augmente (cf. graphique)

Impôts sur l’investissement: une réduction de l’imposition des investissements en capital neuf (sous forme d’un crédit d’impôt, par exemple) fait déplacer la courbe de demande de fonds vers l’extérieur ⇒ le taux d’intérêt d’équilibre s’accroît et la quantité de fonds d’équilibre (et donc d’épargne) augmente (cf. graphique).

Politiques budgétaires: si $G>T$ → déficit. Le cumul des déficits publics s’appelle dette publique. Quand le gouvernement finance la dépense publique par la dette, il emprunte des fonds pour couvrir son déficit et réduit les fonds prêtables disponibles pour financer les investissements du secteur privé (crowding-out ou éviction de l’épargne privée) ⇒ à parité de taux d’intérêt la courbe d’offre de fonds se déplace vers la gauche, le taux d’intérêt d’équilibre augmente et la quantité de fonds d’équilibre (et donc d’investissement) baisse (cf. graphique).

Incitation à l’épargne

Problèmes liés aux mesures d'incitation à l'épargne :

1. Problème potentiel d’équité: une baisse des taxes sur l’épargne favorise d’avantage les individus plus riches (qui épargnent une plus grande partie de revenu). Pour cette raison certains économistes suggèrent de remplacer cette mesure avec une baisse d’impôts sur le revenu.
2. Manque de réactivité des décisions d'épargne: l'épargne pourrait être peu sensible aux variations du taux d'intérêt car l'effet de revenu pourrait agir dans la direction opposée à l'effet de substitution (cf. cours de microéconomie). Suite à une hausse des gains découlant des intérêts (due à une réduction des taxes sur le revenu découlant des intérêts), l'effet de substitution pousse les ménages à épargner plus et consommer moins, mais un intérêt plus élevé implique un revenu plus élevé pour un certain niveau d'épargne, ce qui pourrait inciter les individus à consommer davantage et à épargner moins (effet de revenu). D'un point de vue empirique ces deux effets semblent se compenser (dans ce cas la courbe d'offre ne se déplace pas, ou se déplace peu, vers la droite).

Subventions à l’investissement

Déficit public et "crowding out"

L'effet d'éviction est une baisse de l'investissement et de la consommation privée qui est provoquée par une hausse des dépenses publiques.

L'effet d'éviction est d'une manière générale la conséquence de l'extension des activités du secteur public au détriment du secteur privé. Sous ce terme sont pointés — souvent par des auteurs économistes classiques — les excès d'un interventionnisme d'État qui entraverait, voire « évincerait » le secteur privé de certaines de ses possibilités d'action. Les économistes libéraux notamment utilisent cet argument pour critiquer les politiques budgétaires expansionnistes.

Résumé

Le système financier est constitué par des institutions financières telles que les marchés financiers (marchés des actions et des obligations) et des intermédiaires financiers (les banques et les fonds mutuels). Son objectif est d’allouer l’épargne à l’investissement.

Sous l’hypothèse d’efficience des marchés, toutes les informations disponibles publiquement concernant les fondamentaux d’une entreprise sont déjà incorporés dans le prix des actions. Selon un certain nombre d’économistes, en réalité, l’hypothèse de marchés financiers efficients n’est pas vérifiée. Ceci est à l’origine de difficultés économiques très graves.

Dans une économie fermée, l’épargne privée sert à financer l’investissement privé et le déficit public.

Le taux d’intérêt est déterminé par l’offre et la demande de fonds prêtables. L’offre de fonds prêtables provient généralement des ménages qui épargnent une partie de leur revenu.

La demande de fonds prêtables provient généralement des ménages et des entreprises qui veulent emprunter pour pouvoir investir.

Un déficit public réduit l’épargne privée à disposition des emprunteurs et donc réduit l’offre de fonds prêtables. Cela conduit normalement à un taux d’intérêt d’équilibre plus élevé et moins de fonds prêtables. Quand le déficit public réduit l’investissement privé (crowding out) cela réduit la productivité et la croissance.

Annexes

• Efficiency and beyond, The Economist, 16.07.2009
• In defence of the dismal science, The Economist, 06.08.2009 (la réponse de Robert Lucas à l’article précédent)