La macroéconomie ouverte : concepts de base

Une économie fermée est une économie qui n’a pas d’interaction avec le reste du monde.

Une économie ouverte est une économie qui interagie avec d’autres économies dans le monde. Cette interaction se fait en deux manières :

• en achetant (importations) et en vendant (exportations) des biens et des services dans les marchés des produits mondiaux (flux de biens et services)
• en achetant et en vendant des actifs dans les marchés financiers mondiaux (flux de capitaux).

Le document qui résume les flux économiques et financiers entre résidents et non résidents est la balance des paiements.

Après avoir défini des concepts comme les exportations nettes, le flux net de capitaux, le taux de change, nous allons décrire la relation qui existe entre certaines de ces variables et déterminer le taux de change d’équilibre de long terme.

Balance des paiements et comptabilité nationale en économie ouverte

Exportations nettes

Exportations (EXP) = acquisition par le reste du monde de biens et services produits sur le territoire national.

Importations (IMP) = acquisition par les résidents de biens et services produits à l’étranger.

Exportations nettes (NX) = exportations – importations = Balance Commerciale (BC)

On parle de surplus commercial quand EXP > IMP (NX > 0) et de déficit commercial quand IMP > EXP (NX < 0). Le commerce est en équilibre quand le solde de la balance commerciale est = 0.

Facteurs influençant les exportations nettes

• Les goûts des consommateurs pour les biens domestiques et étrangers
• Les prix des biens dans le pays domestique et à l’étranger
• Le taux de change auquel les agents économiques peuvent échanger de la monnaie domestique pour acheter de la monnaie étrangère
• Le revenu des consommateurs dans le pays domestique et dans le reste du monde (RdM)
• Le coût de transport des biens et des services
• Les politiques commerciales

Les flux de capitaux

Achat d’actifs étrangers de la part des résidents (= importation d’actifs étrangers) = exportation de capital.

Achat d’actifs domestiques de la part des étrangers (= exportation d’actifs domestiques) = importation de capital.

Exemple: un français achète une action de Ford et un japonais achète une obligation de l’Etat grec.

Définitions:

Sorties nettes de capitaux (NCO = Net Capital Outflow) = (exportation de capitaux – importation de capitaux) = (achat d’actifs étrangers de la part des résidants – achat d’actifs domestiques de la part des étrangers) = – solde de la Balance des Mouvements des Capitaux (BMC) = (exportation d’actifs domestiques – importation d’actifs étrangers).

Ceci nous donne la position d’engagement net du pays vers le RdM: si BMC > 0 (et donc NCO < 0) => le pays est endetté vers le RdM.

Facteurs influençant les flux de capitaux

• Le taux d’intérêt payé sur les actifs étrangers
• Le taux d’intérêt payé sur les actifs domestiques
• Le risque économique ou politique lié à la détention de titres à l’étranger ou dans le pays domestique
• Le taux de change auquel les agents économiques peuvent échanger de la monnaie domestique pour acheter de la monnaie étrangère (au comptant et attendu)
• Les politiques gouvernementales influençant la détention d’actifs (impôts, contrôles, limites...)

L’importance des flux de capitaux

De plus en plus importants depuis les années 70s, avec la libéralisation progressive des marchés financiers.

La balance des paiements simplifiée

La Balance des Paiements (BP) récapitule les transferts et règlements des transactions économiques (biens et services, revenus des facteurs de production, mouvements de capitaux) réalisées pendant une année entre l’économie d’un pays (les résidents) et l’étranger (les non résidents).

BC et BMC

Hp: dans la suite nous allons faire l’hypothèse que le solde de la balance des rémunérations des facteurs (SBRF) est égal à 0 et donc que la balance des transactions courantes coïncide avec la balance commerciale (BC ou NX).

Les exportations nettes et les flux de capitaux sortants sont strictement liés.

Toute opération dans la Balance Commerciale (BC) a une contrepartie dans la balance des mouvements de capitaux (BMC) => elle génère une variation du stock d’avoirs et d’engagements du pays vis-à-vis de l’étranger.

–Exemple: un producteur de montres de la Chaux-de-Fond vend des montres à un grand distributeur américain. Ce dernier règle sa facture en tirant un chèque sur son compte à la Bank of America.

Exportation = ↑ de la BC (exportation de biens).

Chèque en USD = ↑ des avoirs de la Suisse vis-à-vis de l’étranger (importation d’un actif étranger).

Intuition: l’opération dans la BMC représente la forme spécifique du paiement fait ou reçu en contrepartie de l’importation ou de l’exportation d’un bien.

Dans la même optique, une opération trouvant sa source dans la BMC (achat ou vente de titres sur le marché international), ne peut être financée que par un flux de biens équivalent et elle modifie donc la position courante du pays vis-à-vis de l'étranger (solde de la BC).

– Exemple: investissement direct à l’étranger financé par une exportation de biens (notre entreprise de la Chaux-de-Fond décide d’installer une unité de production à Boston et finance cette opération d’investissement avec ses recettes d'exportation). Opération d’investissement = ↑ d'avoirs à l’étranger (exportation de capital). Exportations = ↑ de la BC (exportation de biens).

NB.: si, dans le premier exemple, l'exportation de biens était compensée parfaitement par des importations du même montant → pas de variation dans la BMC; de même, si, dans le deuxième exemple, l'investissement direct à l'étranger était financé par un emprunt en devises → pas de variation dans la BC.

BC = -BMC

Donc, pour une économie dans son ensemble, à chaque moment:

BC = -BMC (ou NX = NCO)

(Egalisation de flux: chaque transaction internationale comporte un échange → si on somme tous ces échanges, les NX doivent forcement égaliser les NCO)

Intuition: toute transaction qui n'a pas de contrepartie dans la même "sous- balance" doit nécessairement avoir une contrepartie dans l'autre "sous- balance". Par exemple, en contrepartie de l'exportation d'un bien il y aura soit l'importation d'autres marchandises, soit d'actifs

En contrepartie d'une exportation de titres, il y aura soit une importation de marchandises, soit une importation de capitaux. Si on somme toutes les transactions entre le pays domestique et le reste du monde, forcement, au net, NX = NCO

Production et dépense en économie ouverte

Comme nous avons pu le voir, dans une économie fermée il y a forcément égalité entre production et dépenses durant une année donnée.

Dans une économie ouverte, une telle contrainte ne doit pas forcément se réaliser :

• l’économie peut dépenser plus qu’elle ne produit en empruntant à l’étranger (importation de biens = emprunt)
• l’économie peut dépenser moins qu’elle ne produit en prêtant à l’étranger (exportation de biens = prêt)

Comptabilité nationale en économie ouverte

Nous savons qu’à chaque moment sur le marché des biens et des services le total des emplois doit égaliser le total des ressources :

PIB + IMP (= ressources) = C + I + G + EXP (= emplois ou dépenses)

En déplaçant IMP, on a:

PIB = C + I + G + (EXP – IMP) = C + I + G + BC

Cette équation peut être réécrite dans la manière suivante:

BC = PIB – (C + I + G) = PIB – absorption

Le solde de la balance commerciale est égal à la production nationale diminuée de l’absorption de cette production par des emplois domestiques. Si Absorption > PIB => déficit de la BC. Si Absorption < PIB => surplus de la BC.

La BC et l’épargne

Comme on vient de voir, tout excès de la dépense interne sur la production nationale se traduit dans un déficit de la BC (pays en développement, USA, Espagne, etc.); tout excès de la production interne sur la dépense nationale se traduit dans un excédent de la BC (Allemagne, Japon, Suisse, Chine, etc.)

Dit de manière différente, le pays a une BC positive s’il dégage une épargne nette (secteur privé et secteur public confondus) positive. En effet, en considérant explicitement les taxes dans l’équation précédente, à l’équilibre nous avons:

Échec de l’analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle BC = ( PIB – C – T ) – I + (T – G) = S_P – I + S_G = S – I}

Le solde de la BC est égal au surplus d’épargne privée sur les investissements augmenté de l’éventuel excédent budgétaire de l’Etat. Evidement, en présence d’un déficit budgétaire, on a encore un solde positif de la BC seulement si l’épargne privée est suffisante pour financer les investissements et le déficit de l’Etat (= mesure du besoin de financement de l’économie).

Balance commerciale des USA

Compte courant et avoirs extérieurs nets des USA

La BC, l’épargne et la BMC

Comme nous avons vu avant, les flux financiers internationaux et les flux de la partie courante de la BP sont deux faces d’une même pièce et le solde de la balance commerciale est égal au solde de la balance des mouvements de capitaux (ou compte financier) :

$BC+BMC=0$

et donc,

Échec de l’analyse (MathML avec SVG ou PNG en secours (recommandé pour les navigateurs modernes et les outils d’accessibilité) : réponse non valide(« Math extension cannot connect to Restbase. ») du serveur « https://en.wikipedia.org/api/rest_v1/ » :): {\displaystyle -BMC = S_P – I + S_G = S – I}

Ceci implique que, si le pays dégage une épargne nationale nette, il exporte des capitaux (NCO > 0 et BMC < 0: flux sortant de capitaux net = position de créancier net), sa BC est positive et il accumule des créances sur l’étranger. Au contraire, si le pays a un besoin net de financement (par exemple parce que le déficit de l’Etat dépasse le surplus de l’épargne privée sur l’investissement), il importe des capitaux (NCO < 0 et BMC > 0: flux entrant de capitaux = position de débiteur net), sa BC est en déficit et il s’endette vers l’étranger.

Flux internationaux de biens et de capitaux

NB.: Il n'y a pas de balance commerciale "bonne" ou "mauvaise". Le commerce international permet aux pays de consommer plus ou moins de ce qu'ils produisent, exactement comme les emprunts et les prêts le font pour les individus.

USA: épargne et investissement domestique

USA: investissement à l’étranger

Les USA sont le plus grand pays débiteur au monde (C élevé + succession de déficits budgétaires). Cette dette est financée surtout par les Nouveaux Pays Industrialisés, NPI, (Chine, Sud Est Asiatique ...). Problème potentiel à la longue: confiance dans la capacité des USA de rembourser leur dette (cf. lectures additionnelles).

Déficits et surplus globaux

Dans les années récentes, on trouve des pays qui ont des très grands surplus (pays émergents + pays exportateurs de pétrole) et des pays avec des très grands déficits (USA en tête + un certain nombre de pays développés).

Source: Feenstra and Taylor, 2008

Le marché des changes

Le prix des transactions internationales

Le taux de change entre deux pays est le prix auquel se font les échanges entre eux.

On distingue deux types de taux de change :

• Le taux de change nominal (théorie de la Parité du Pouvoir d'Achat et marché des changes → ce chapitre) ;
• Le taux de change réel (condition d'équilibre en économie ouverte → chapitre suivant).

Le taux de change nominal

Le taux de change nominal est le taux auquel un individu peut échanger la monnaie d’un pays contre celle d’un autre (prix relatif de deux monnaies).

On mesure le taux de change nominal de deux manières

• à l’incertain (« direct quotation ») = # d’unités de monnaie nationale par unité de devise étrangère (ex : 1 EUR équivaut à 1.20 CHF pour un résident suisse).
• au certain (« indirect quotation ») = # d’unités de devise étrangère par unité de monnaie nationale (ex : 1 CHF équivaut à 0.83 EUR pour un résident suisse). Ce type de cotation est appliqué à Londres, à New-York et depuis la mise en place de la monnaie unique sur toutes les places de la zone Euro.

Par définition l’expression "CHF/EUR" équivaut à la cotation au certain et vaut actuellement environ 0.83.

Evidemment: taux de change à l’incertain = 1 / taux de change au certain

On parle d’appréciation d’une monnaie quand on peut acheter plus d’unités de devises étrangères avec une unité de monnaie nationale (↓ du taux de change mesuré à l’incertain et ↑ du taux de change au certain). On parle de dépréciation quand on peut acheter moins d’unités de devises avec une unité de monnaie nationale.

Dans le cadre de ce cours, nous représenterons le taux de change par la variable «e» qui représente la quantité de monnaie étrangère que l’on obtient pour une unité de monnaie domestique. Si e ↑ = appréciation de la monnaie domestique.

Le taux de change réel

Le taux de change réel est le taux auquel un individu peut échanger les biens et les services domestiques avec ceux d’un autre pays (prix relatif des biens).

Il dépend du taux de change nominal et des prix des biens dans les deux pays:

Échec de l’analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle Taux\ de\ change\ réel\ (ε) = \frac {Taux\ de\ change\ nominal\ (e)\ \times Prix\ des\ biens\ intérieurs\ (P)} {Prix\ des\ biens\ à\ l'étranger\ (P*)}}

Le taux de change réel est un facteur crucial dans la détermination des exportations et des importations d’un pays.

Une dépréciation réelle de la monnaie (↓ du taux de change réel) veut dire que les biens du pays domestique sont devenus moins chers → les consommateurs (domestiques et étrangers) demandent plus de biens domestiques et moins de biens étrangers → les EXP du pays ↑ et les IMP ↓ et en conséquence les exportations nettes (NX) ↑.

La détermination du taux de change nominal par la PPA

La théorie de la Parité du Pouvoir d’Achat (PPA) est l’explication la plus simple et généralement acceptée des fluctuations du taux de change nominal dans le long terme. Selon la PPA, une unité d’une devise achète la même quantité de biens dans tous les pays.

Hypothèse : loi du prix unique = les forces d’arbitrage égalisent le prix d’un même bien vendu sur différents marchés. Si ceci est vrai pour tous les biens

$P^{*}=eP$

PPA absolue : une devise doit avoir le même pouvoir d’achat dans tous les pays et le taux de change varie pour assurer ceci

$e={\frac {P^{*}}{P}}$.

PPA relative (moins contraignante que la PPA absolue) : le taux de change entre les devises de deux pays reflet le différentiel du niveau général des prix de ces deux pays

Échec de l’analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle variation\ en\ pourcentage\ de\ e\ = variation\ en\ pourcentage\ de\ P^*\ - variation\ %\ de\ P\ = (π^* - π)}

Les différentiels d’inflation et le taux de change

Si la banque centrale augmente l’offre de monnaie, la monnaie domestique perd de la valeur en termes réels (inflation) et en terme du nombre d’unités de devise étrangère qu’elle peut acheter (dépréciation continuelle).

Source: Mankiw 2003

Le taux de change en période d’hyperinflation (Allemagne)

Critiques à la PPA

1. Les biens ne sont pas tous échangés → biens non-échangeables (ils représentent une partie importante du PIB) → la loi du prix unique pour ces biens n’est pas vérifiée;
2. Les biens échangeables ne sont pas forcement des substituts parfaits (préférence nationale et biens non-homogènes) → structures de la dépense différentes et pas d’arbitrage;

1. Entraves au libre échange (barrières commerciales, coûts de transport...) → pas d’arbitrage.

L’indice Big Mac

L’indice Big Mac de «The economist», (cf. lectures): à la place de considérer un panier de biens pour construire P et P* on considère le prix d’un seul bien, le Big Mac de McDonald’s (= panier d'ingrédients, les mêmes partout).

Taux de change théorique : $e_{t}h={\frac {P_{C}HF^{B}M}{P_{U}SD^{B}M}}$

Si $e_{o}bs>e_{t}h$, on va s’attendre à une appréciation du CHF (= dépréciation du USD)

Le marché des changes

La PPA fournit une valeur de référence (long terme) vers laquelle on s'attend que le taux de change devrait tendre.

Cours de change : prix relatif d’une monnaie par rapport à une autre monnaie. Comme tout autre prix, aussi le prix d’une monnaie est déterminé, dans le court terme, par la rencontre de la demande et de l’offre (=> fluctuations au tour de la valeur de long terme déterminée par la PPA).

La PPA fournit une valeur de référence (long terme) vers laquelle on s'attend que le taux de change devrait tendre.

Cours de change: prix relatif d’une monnaie par rapport à une autre monnaie. Comme tout autre prix, aussi le prix d’une monnaie est déterminé, dans le court terme, par la rencontre de la demande et de l’offre (=> fluctuations au tour de la valeur de long terme déterminée par la PPA).

Exemple: achat-vente USD contre Euros (déterminants de l'O et de la D) :

• Offre USD = Demande Euros
  • Exp. européennes de B&S
  • Exp. européennes d’actifs
  • ...
  • Interventions banque centrale (ventes USD → déplacement de la courbe)
• Demande USD = Offre Euros
  • Imp. européennes de B&S
  • Imp. européennes d’actifs
  • ...
  • Interventions banque centrale (achats USD → déplacement de la courbe)

Quand le USD s’apprécie par rapport à l’Euro (il faut plus d’Euros pour 1$), les produits européens semblent moins chers aux américains, qui en demanderons plus => conversion de plus de $ contre Euros dans le marché des changes => fonction d’offre de $ croissante.

CHOCS : toute modification de l'offre ou de la demande de dollars américains aura un impact sur l'équilibre du marché des changes.

Si par exemple le flux de capitaux européens vers les États-Unis devait augmenter à cause d'une variation dans les préférences des investisseurs, la courbe de demande se déplacerait vers la droite ce qui provoquerait une appréciation du USD par rapport à l'Euro (ce qui engendrait, par ailleurs, aussi une amélioration de la balance commerciale européenne: la balance des paiements est toujours à l'équilibre).

En réalité l'impact des chocs sur le taux de change d'équilibre dépend de la flexibilité du taux de change → REGIME DES CHANGES = ensemble des règles qui gouvernent le marché des changes.

Deux régimes de change "extrêmes" (changes flottants et changes fixes) ainsi qu'une multitude d'autres possibilités intermédiaires (flottements administrés, bandes de fluctuations...)

Notes

Sur les déséquilibres internationaux :

• A topsy-turvy world, The Economist, 14.09.2006
• When a flow becomes a flood, The Economist, 22.01.2009
• Les Etats-Unis peuvent-ils s’endetter sans limites?, Alternatives Economiques, septembre 2007
• Global imbalances, Feenstra et Taylor, 2008, p. 186-192

Sur l'Indice BigMac :

• McCurrencies, The Economist, 24.04.2003
• Bunfight, The Economist, 02.02.2013
• Pour les données les plus récentes : http://www.economist.com/content/big-mac-index