Modification de Exchange rates and the foreign exchange market

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#Current account approach (1950-70)  
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#Approach by financial account (>1970)
#Approach by financial account (>1970)


:1) Current account approach (1950-70):
:1) Current account approach (1950-70):
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{{Translations
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| fr = Les taux de change et le marché des changes
| fr = Les taux de change et le marché des changes
| es = Los tipos de cambio y el mercado de divisas
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}}


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== Approximation ==
== Approximation ==


If <math>R^*</math> and <math>\hat{E}^e</math> are low enough, their product can be neglected (e.g: <math>R^* = 0.5</math>% and <math>\hat{E}^e = 0.2</math>% => <math>R^* \times \hat{E}^e = 0.001</math>%) → rule of thumb.
Si <math>R^*</math> et <math>\hat{E}^e</math> sont suffisamment faibles, on peut négliger leur produit (ex: <math>R^* = 0.5</math>% et <math>\hat{E}^e = 0.2</math>% => <math>R^* \times \hat{E}^e = 0.001</math>%) → règle d'approximation.


The expected return on the USD then becomes, approximately :
Le rendement attendu sur le USD devient alors, approximativement :
:::::<math>RA^* = R^* + \hat{E}^e \equiv R^* + \frac {E^e - E}{E}</math>
:::::<math>RA^* = R^* + \hat{E}^e \equiv R^* + \frac {E^e - E}{E}</math>


Intuition : <math>RA^* \cong interest + gain\ (loss)\ of\ change</math>. If a depreciation (appreciation) of the national currency is anticipated in the future, this means that when the USD is converted into CHF (at the end of the investment period), a foreign exchange gain (loss) is expected.
Intuition : <math>RA^* \cong interet + gain\ (perte)\ de\ change</math>. Si on anticipe une dépréciation (appréciation) de la monnaie nationale à terme, ça veut dire qu'au moment de convertir les USD en CHF (à la fin de la période d'investissement), on s'attend à réaliser un gain (perte) de change.


On what depends <math>RA^*</math>? Three determinants...
De quoi dépend <math>RA^*</math>? Trois déterminants...


== Variation of E ==
== Variation de E ==


How is it evolving <math>RA^*</math> when <math>E</math> varies ?
Comment évolue <math>RA^*</math> lorsque <math>E</math> varie ?


→ Example (table 14.4 of KO) with <math>R^* = 6</math>%, <math>E = 1.0</math> and <math>E^e = 0.95</math> : the more <math>E</math> is low ceteris paribus, the more the <math>RA^*</math> is high. Intuition: the cheaper the currency, the higher the expected return on that currency, all other things being equal.
→ Exemple (tableau 14.4 de KO) avec <math>R^* = 6</math>%, <math>E = 1.0</math> et <math>E^e = 0.95</math> : plus <math>E</math> est faible ceteris paribus, plus le <math>RA^*</math> est élevé. Intuition: meilleur marché est la devise, plus élevé est le rendement anticipé sur cette devise toute chose égale par ailleurs.


:::::<math>R^* + \hat{E}^e = 0.06 + \frac {0.95 - 1.0}{1.0} = 0.06 - 0.05 = 0.01</math>
:::::<math>R^* + \hat{E}^e = 0.06 + \frac {0.95 - 1.0}{1.0} = 0.06 - 0.05 = 0.01</math>
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[[File:économie internationale variation de E graphe 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale variation de E graphe 1.png|thumb|center|]]


If <math>E^e</math> remains unchanged, as <math>E</math> depreciate (appreciation of EUR), the rate of anticipated depreciation increases as well as the <math>RA^*</math>:
Si <math>E^e</math> reste inchangé, au fur et à mesure que <math>E</math> baisse (appréciation de EUR), le taux de dépréciation anticipée augmente ainsi que le <math>RA^*</math>:


[[File:économie internationale variation de E tableau 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale variation de E tableau 1.png|thumb|center|]]


An appreciation today of the national currency at an anticipated exchange rate (<math>E^e</math>) which remains constant implies an expectation of a larger future foreign exchange gain (or a smaller foreign exchange loss) as the expected depreciation margin increases (or the margin of appreciation decreases).
Une appréciation aujourd’hui de la monnaie nationale à un taux de change anticipé (<math>E^e</math>) qui reste constant implique une anticipation de gain de change futur plus grand (ou une perte de change plus petite) car la marge de dépréciation attendue augmente (ou la marge d’appréciation baisse).


Negative relationship between <math>E</math> and <math>RA^*</math>. All other things being equal, an appreciation of the national currency (here CHF) increases the AR of a foreign currency investment (here USD).
Relation négative entre <math>E</math> et <math>RA^*</math>. Toutes choses égales par ailleurs, une appréciation de la monnaie nationale (ici CHF) accroît le RA d’un placement en devises (ici USD).


== Influence of <math>E</math> on <math>RA^*</math> ==
== Influence de <math>E</math> sur <math>RA^*</math> ==


So, in general, if we see today a...
Donc, en général, si on observe aujourd’hui une...
*Appreciation of national currency (<math>E</math>↘) <math>RA^*</math>↗ (exchange gain)  
*Appréciation de monnaie nationale (<math>E</math>↘) <math>RA^*</math>↗ (gain de change)  
*Depreciation of national currency (<math>E</math>↗) <math>RA^*</math>↘ (loss on exchange)
*Dépréciation de monnaie nationale (<math>E</math>↗) <math>RA^*</math>↘ (perte de change)


The curve describes the evolution of <math>RA^*</math> as a function of <math>E</math>
La courbe décrit l’évolution de <math>RA^*</math> en fonction de <mathE<nowiki></math></nowiki>


[[File:économie internationale influence de E sur RA 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale influence de E sur RA 1.png|thumb|center|]]


== Influence of <math>E^e</math> (and <math>R^*</math>) on <math>RA^*</math> ==
== Influence de <math>E^e</math> (et <math>R^*</math>) sur <math>RA^*</math> ==


If we're expecting a...
Si on s’attend à terme à une..
*(<math>E^e</math>↘) => <math>RA^*</math>↘ (exchange rate loss)  
*Appréciation de monnaie nationale (<math>E^e</math>↘) => <math>RA^*</math>↘ (perte de change)  
*Depreciation of national currency (<math>E^e</math>) => <math>RA^*</math> (exchange rate gain)  
*Dépréciation de monnaie nationale (<math>E^e</math>)↗ => <math>RA^*</math>↗ (gain de change)  
:-> in this case: displacement of the whole curve (idem if <math>\Delta R^*</math>)
:-> dans ce cas : déplacement de toute la courbe (idem si <math>\Delta R^*</math>)


[[File:économie internationale Influence de Ee (et R*) sur RA* 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale Influence de Ee (et R*) sur RA* 1.png|thumb|center|]]


= Balance in the foreign exchange market: <math>PTI_{NC}</math> =
= Equilibre sur le marché des changes : <math>PTI_{NC}</math> =


== Equilibrium condition: <math>PTI_{NC}</math> ==
== Condition d’équilibre : <math>PTI_{NC}</math> ==


Assumptions: The agents share the same expectations (<math>E^e</math>) and face the same interest rates <math>R = R_0</math> and <math>R^* = R_0^*</math> exogenous. In the event of an imbalance in the foreign exchange market, it is the spot exchange rate, E, that adjusts.
Hypothèses: Les agents partagent les mêmes anticipations (<math>E^e</math>) et font face aux mêmes taux d’intérêt <math>R = R_0</math> et <math>R^* = R_0^*</math> exogènes. En cas de déséquilibre sur le marché des changes, c’est le taux de change au comptant, E, qui s’ajuste.


Intuition: <math>E</math> will vary until there is no longer any incentive to change the portfolio allocation between the two currencies = when the expected returns on the two currencies become equal.
Intuition : <math>E</math> va varier jusqu’à ce qu’il n’y ait plus d’incitation à modifier l’allocation du portefeuille entre les deux monnaies = lorsque les rendements anticipés sur les deux monnaies deviennent égaux.


Rating: ED: excess demand; ES: excess supply.
Notation : ED: excès de demande ; ES: excès d'offre
*If <math>R_0 < RA^* = R_0^* + \hat {E}^e : ED_{currency}</math> => <math>E</math>↗ => <math>\hat {E}^e</math>↘ => <math>RA^*</math>↘ = narrows the gap <math>RA^* - R_0</math>
*Si <math>R_0 < RA^* = R_0^* + \hat {E}^e : ED_{devise}</math> => <math>E</math>↗ => <math>\hat {E}^e</math>↘ => <math>RA^*</math>↘ = réduit l’écart <math>RA^* - R_0</math>
*If <math>R_0 > RA^* = R_0^* + \hat {E}^e : ES_{currency}</math> => <math>E</math>↘ => <math>\hat {E}^e</math>↗ => <math>RA^*</math>↗ = narrows the gap <math>R_0 - RA^*</math>
*Si <math>R_0 > RA^* = R_0^* + \hat {E}^e : ES_{devise}</math> => <math>E</math>↘ => <math>\hat {E}^e</math>↗ => <math>RA^*</math>↗ = réduit l’écart <math>R_0 - RA^*</math>


Equilibrium for the investor corresponds to a situation of "non-arbitrage" when:
Equilibre pour l’investisseur correspond à une situation de « non-arbitrage » lorsque:
:::::<math>R = RA^* = R* + \hat {E}^e = R^* + \frac {E^e - E}{E}</math>    [1]
:::::<math>R = RA^* = R* + \hat {E}^e = R^* + \frac {E^e - E}{E}</math>    [1]


= unhedged interest rate parity relationship (<math>PTI_NC</math>), which corresponds to the equilibrium of the foreign exchange market (<math>E</math> adjusts). This relationship gives us a model for determining the spot exchange rate. If we know the interest rate differential and the expected exchange rate we know the spot exchange rate.
= relation de parité des taux d’intérêt non couverte (<math>PTI_NC</math>), qui correspond à l’équilibre du marché des changes (<math>E</math> s’ajuste). Cette relation nous donne un modèle de détermination du taux de change spot. Si on connait le différentiel de taux d’intérêt et le taux de change anticipé on connaît le taux de change spot.


== Graphical representation of the balance ==
== Représentation graphique de l’équilibre ==


If <math>R = R_0</math>, the only value of <math>E</math> that satisfies the condition <math>R_0 = RA^*</math> is the one that lies vertical to <math>R_0</math> on the curve <math>RA^*(E)</math>. Any other value of <math>E</math> below or above this curve will lead to an immediate fit of <math>E</math> and a return to the curve <math>RA^*(E)</math> => equilibrium condition :
Si <math>R = R_0</math>, la seule valeur de <math>E</math> qui satisfait la condition <math>R_0 = RA^*</math> est celle qui se trouve à la verticale de <math>R_0</math> sur la courbe <math>RA^*(E)</math>. Toute autre valeur de <math>E</math> en dessous ou au dessus de cette courbe conduira à un ajustement immédiat de <math>E</math> et à un retour sur la courbe <math>RA^*(E)</math> => condition d’équilibre :
:::::<math>R = R^* + \frac {E^e - E}{E} = RA^* (E_{-}, R_{+}^*, E_{+}^e)</math>
:::::<math>R = R^* + \frac {E^e - E}{E} = RA^* (E_{-}, R_{+}^*, E_{+}^e)</math>


The curve <math>RA^*(E, ...)</math>, describes the couples (<math>R</math>, <math>E</math>) that satisfy the condition of no shading (= <math>PTI_{nc}</math>).
La courbe <math>RA^*(E, ...)</math>, décrit les couples (<math>R</math>, <math>E</math>) qui satisfont la condition de non-arbritrage (= <math>PTI_{nc}</math>)


[[File:économie internationale représentation graphique de l’équilibre R R0 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale représentation graphique de l’équilibre R R0 1.png|thumb|center|]]


== Comparative static: increase in R ==
== Statique comparative: hausse de R ==


An increase in the domestic interest rate makes domestic assets more attractive, leading to excess demand for the domestic currency (= <math>ES_{currencies}</math>) => appreciation of the domestic currency (<math>E</math>↘)
Une augmentation du taux d’intérêt domestique rend les actifs nationaux plus attractifs, ce qui conduit à une demande excédentaire pour la monnaie nationale (= <math>ES_{devises}</math>) => appréciation de la monnaie nationale (<math>E</math>↘)


[[File:économie internationale statique comparative hausse de R 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale statique comparative hausse de R 1.png|thumb|center|]]


== Comparative static: increase of <math>E^e</math> ==
== Statique comparative: hausse de <math>E^e</math> ==


Anticipation that the national currency will depreciate leads agents to reallocate their wealth on foreign currency investments => <math>ED_{currencies}</math> => the national currency depreciates (<math>E</math>↗)
Anticipation que la monnaie nationale se dépréciera amène les agents à réallouer leur richesse sur les placements en devises => <math>ED_{devises}</math> => la monnaie nationale se déprécie (<math>E</math>↗)


[[File:économie internationale statique comparative hausse de Ee 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale statique comparative hausse de Ee 1.png|thumb|center|]]


== Comparative static: increase of <math>R^*</math> ==
== Statique comparative : hausse de <math>R^*</math> ==


Foreign assets become more attractive => agents will increase their demand for foreign assets => <math>ED_{currencies}</math> => Domestic currency depreciates (<math>E</math>↗)
Les actifs étrangers deviennent plus attractifs => les agents vont augmenter leur demande d’actifs de l’étranger => <math>ED_{devises}</math> => La monnaie nationale se déprécie (<math>E</math>↗)


[[File:économie internationale statique comparative hausse de R* 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale statique comparative hausse de R* 1.png|thumb|center|]]


== Summary of the <math>PTI_{NC}</math> ==
== Résumé de la <math>PTI_{NC}</math> ==


Determines the value of E that satisfies the non-arbitration condition. All points along the curve are equilibrium points.
Détermine la valeur de E qui satisfait la condition de non-arbitrage. Tous les points le long de la courbe sont des points d’équilibre.


[[File:économie internationale résumé de la PTINC 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale résumé de la PTINC 1.png|thumb|center|]]


But: on what depends <math>R</math>, <math>R^*</math>, <math>E^e</math>? chap.12-15.
Mais: de quoi dépendent <math>R</math>, <math>R^*</math>, <math>E^e</math> ? chap.12-15.
 
== Suite... ==


== Continuation... ==
Le modèle qui se base sur la parité des taux d’intérêt non couverte représente une première étape dans la détermination du taux de change. Il nous reste maintenant à le compléter en développant une théorie de la formation du taux d’intérêt et des anticipations.


The model based on the unhedged interest rate parity represents a first step in determining the exchange rate. We now have to complete it by developing a theory of interest rate formation and expectations.
[[File:économie internationale Equilibre sur le marché des changes PTINC 1.png|thumb|center|rNB: <math>i_$ = R</math> et <math>i_\euro  = R^*</math> dans notre notation (Source: Feenstra-Taylor).]]


[[File:économie internationale Equilibre sur le marché des changes PTINC 1.png|thumb|center|rNB: <math>i_$ = R</math> and <math>i_\euro  = R^*</math> in our rating (Source: Feenstra-Taylor).]]
= Vérifications empiriques =


= Empirical verifications =
== Vérification de la <math>PTI_{NC}</math> : anticipations parfaites ==


== Checking the <math>PTI_{NC}</math>: perfect expectations ==
La condition de <math>PTI_{NC}</math> est particulièrement intéressante à des fins de prévisions. Sous l'hypothèse d'anticipations parfaites (<math>\hat {E}^e = \hat {E}</math>), le différentiel <math>R - R^*</math> pourrait être utilisé comme prédiction de <math>\hat {E}</math>.


The condition of <math>PTI_{NC}</math> is particularly interesting for forecasting purposes. Under the assumption of perfect expectations (<math>\hat {E}^e = \hat {E}</math>), the differential <math>R - R^*</math> could be used as a prediction of <math>\hat {E}</math>.
Idée de base : si les hypothèses sous-jacentes à la <math>PTI_{NC}</math> (en particulier neutralité face au risque) sont correctes et que les agents sont rationnels (ie. utilisent toute l'information disponible et ne font pas d'erreurs systématiques), le taux de dépréciation effectif de la monnaie nationale, <math>\hat {E} = \frac {E_{t + 1} - E_t }{E_t}</math>  devrait être égal au taux de dépréciation anticipé <math>\hat {E}^e = \frac {E_{t + 1}^e - E_t }{E_t}</math>, (égal à <math>R - R^*</math> selon la <math>PTI_{NC}</math>) plus un « bruit blanc » : <math>\hat {E} = R - R^* + u</math>, où <math>u</math> est une erreur de prévision d'espérance mathématique nulle.


Basic idea: if the assumptions underlying the <math>PTI_{NC}</math> (in particular risk neutrality) are correct and the agents are rational (ie. use all available information and do not make systematic errors), the effective depreciation rate of the national currency, <should be equal to the expected rate of depreciation <math>\hat {E}^e = \frac {E_{t + 1}^e - E_t }{E_t}</math>, (equal to <math>R - R^*</math> according to the <math>PTI_{NC}</math>) plus "white noise": <math>\hat {E} = R - R^* + u</math>, where <math>u</math> is a prediction error of null mathematical expectation.
Or, dans la réalité la <math>PTI_{NC}</math> est très mal vérifiée, tant sur le plan de l'ampleur des variations que sur le plan de leur direction.


However, in reality the <math>PTI_{NC}</math> is very poorly verified, both in terms of the magnitude of the variations and in terms of their direction.
== Efficience du marché des changes  ==


== Foreign exchange market efficiency  ==
Comment interpréter cela ? => marché des changes pas efficients? S’il y a biais systématique dans les prévisions -> test de « l’efficience» des marchés, un marché efficient étant défini comme un marché où les participants sont neutres face au risque et forment leurs anticipations de façon rationnelle [ils prennent en compte toute l’information dont ils disposent plutôt que de baser leurs prédictions seulement sur le passé (anticipations adaptatives)].


How to interpret this? => foreign exchange market not efficient? If there is a systematic bias in forecasts -> test of market "efficiency", an efficient market is defined as a market where participants are risk neutral and form their expectations in a rational manner [they take into account all the information available to them rather than basing their predictions solely on the past (adaptive expectations)].


If markets are efficient, at any point in time the prices of currencies, or equities, are correctly valued (no over- or underestimation) and price movements will follow a random path.
Si les marchés sont efficients, à n’importe quel moment les prix des devises, ou des actions, sont correctement évalués (pas de surestimation ni de sous-estimation) et l’évolution des prix suivra un sentier aléatoire.


Econometric tests have shown that markets are not efficient in this sense.
Les tests économétriques ont révélé que les marchés ne sont pas efficients dans ce sens.


Three possible explanations :  
Trois explications possibles :  
#role of the risk premium (<math>\rho</math>): <math>R + \rho = R^* + \hat {E}^e</math>
#rôle de la prime de risque (<math>\rho</math>) : <math>R + \rho = R^* + \hat {E}^e</math>
#Role of unpredictable events ( news )  
#rôle des évènements imprévisibles ("news")  
#rationality of investors limited?
#rationalité des investisseurs limitée ?


Risk premium: in this case the forecast bias would come from omitted variables that are to be modeled.
Prime de risque: dans ce cas le biais de prévision proviendrait de variables omises qu’il s’agit de modéliser.


It is likely that the role of "news" (unanticipated events) is a major cause of changes in exchange rate values.
Il est probable que le rôle des «nouvelles» (évènements non- prévus) soit une cause prépondérante des changements dans les valeurs des taux de change.


Participants could make systematic errors despite their rationality and learn about market behaviour through a learning process (adaptive expectations) based on the past → unrealistic expectations of future prices (at the origin of the real estate bubble and the last financial crisis).
Les participants pourraient faire des erreurs systématiques malgré leur rationalité et apprendre le comportement du marché par un processus d’apprentissage (anticipations adaptives) se basant sur le passé → anticipations irréalistes des prix futurs (à l'origine de la bulle de l'immobilier et de la dernière crise financière)


= Summary =
= Résumé =
The financial account approach focuses on the BOP FC as a determinant of the exchange rate (particularly relevant from the 1970s onwards with the gradual liberalisation of the capital market and the growing importance of transaction volumes in the asset market).
L'approche par compte financier se focalise sur le CF de la balance des paiements comme déterminant du taux de change (particulièrement pertinent à partir des années 70 avec la libéralisation progressive du marché des capitaux et l'importance grandissante des volumes de transactions sur le marché des actifs)


There are two exchange rate quotations: the uncertain quotation (= domestic currency units per foreign currency unit) and the certain quotation (foreign currency units per domestic currency unit).
Il existe deux cotations du taux de change: la cotation à l'incertain (= unités de monnaie nationale par unité de devise étrangère) et la cotation au certain (unités de devise étrangère par unité de monnaie nationale)


Investment decisions depend (among other things) on the rate of return on assets
Les décisions d'investissement dépendent (entre autres) du taux de rendement des actifs


The expected rate of return on a foreign currency investment depends on the foreign interest rate and expectations of foreign exchange gains (or losses).
Le taux de rendement attendu d'un placement en devise étrangère dépend du taux d'intérêt étranger et des anticipations de gain (ou perte) de change


The asset market is in equilibrium when the uncovered interest rate parity condition is verified (<math>PTI_{NC}</math>)
Le marché des actifs est à l'équilibre quand la condition de parité des taux d'intérêt non couverte est vérifiée (<math>PTI_{NC}</math>)


The spot exchange rate adjusts to ensure equilibrium in the asset market => the <math>PTI_{NC}</math> can be used to make predictions about the evolution of the exchange rate
Le taux de change au comptant s'ajuste pour garantir l'équilibre sur le marché des actifs => la <math>PTI_{NC}</math> peut être utilisée pour faire des prédictions sur l'évolution du taux de change


A rise in the foreign interest rate, an expected depreciation of the domestic currency or a fall in the domestic interest rate causes an increase in the exchange rate (= depreciation of the domestic currency).
Une hausse du taux d'intérêt étranger, une anticipation de dépréciation de la monnaie nationale ou une baisse du taux d'intérêt domestique provoquent une hausse du taux de change (= dépréciation de la monnaie nationale)


= Annexes =
= Annexes =
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