Modification de Exchange rates and the foreign exchange market

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* [[Ricardo's model: productivity differences as a determinant of trade]]
* [[Le modèle de Ricardo : différences de productivité comme déterminant du commerce]]
* [[The Heckscher-Ohlin model: differences in factor endowments as a determinant of trade]]
* [[Le modèle Heckscher-Ohlin : différences de dotations en facteurs de production comme déterminant du commerce]]
* [[Economies of scale as a determinant of trade: beyond comparative advantage]]
* [[Les économies d’échelle comme déterminant du commerce : au-delà de l’avantage comparatif]]
* [[Trade policy instruments]]
* [[Instruments de politique commerciale]]
* [[Multilateral trade agreements]]
* [[Les accords multilatéraux]]
* [[Preferential Trade Agreements]]
* [[Les Accords de commerce préférentiel]]
* [[The Free Trade Challenge]]
* [[La Contestation du libre-échange]]
* [[International Macroeconomics: Issues and Overview]]
* [[Macroéconomie Internationale : enjeux et tour d'horizon]]
* [[National Accounts and Balance of Payments]]
* [[Comptes nationaux et balance des paiements]]
* [[Exchange rates and the foreign exchange market]]
* [[Les taux de change et le marché des changes]]
* [[Short-term exchange rates: the asset-based approach]]
* [[Taux de change à court terme : l’approche par les actifs]]
* [[Long-term exchange rates: the monetary approach]]
* [[Taux de change à long-terme : l’approche monétaire]]
* [[Domestic product and short-term exchange rates]]
* [[Produit intérieur et taux de change à court terme]]
* [[Floating exchange rates]]
* [[Taux de change flottants]]
* [[Fixed exchange rates and intervention on the foreign exchange market]]
* [[Taux de change fixes et interventions sur le marché des changes]]
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#Approach by financial account (>1970)
#Approach by financial account (>1970)


:1) Current account approach (1950-70):
<math>CF_p</math> is exogenous = control of international capital flows.
<math>E</math> is determined by the current transactions -> flow balance.
Historically, controls on capital movements (poorly integrated financial markets) until the early 1970s => <math>E</math> fixed, but adjustable ([[Bretton Woods System: 1944 - 1973|Bretton Woods regime]]).


:2) Financial Account Approach (1970+)
:1) Approche par compte courant (1950-70):
<math>CC</math> is exogenous = capital flows are free, and react much faster than real (fixed short-term) transactions.
<math>CF_p</math> est exogène = contrôle des flux internationaux de capitaux.
<math>E</math> is determined by the capital transactions balance of stocks. Historically, integrated financial markets since the 1970s => <math>E</math> flexible.
<math>E</math> est déterminé par les opérations courantes -> équilibre de flux.
Historiquement, contrôles sur mouvements de capitaux (marchés financiers peu intégrés) jusqu’au début des années 70 => <math>E</math> fixe, mais ajustable (régime de Bretton Woods).
 
:2) Approche par compte financier (1970+)
<math>CC</math> est exogène = flux de capitaux sont libres, et réagissent beaucoup plus rapidement que les opérations réelles (fixes à court terme).
<math>E</math> est déterminé par les opérations en capital  équilibre de stocks. Historiquement, marchés financiers intégrés dès années 70 => <math>E</math>
flexible.


{{Translations
{{Translations
| fr = Les taux de change et le marché des changes
| fr = Les taux de change et le marché des changes
| es = Los tipos de cambio y el mercado de divisas
| es =  
}}
}}


= The foreign exchange market =
= Le marché des changes =


== Foreign exchange quotation conventions ==
== Conventions de cotation du change ==


[[File:économie internationale marché des changes conventions de cotation du change 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale marché des changes conventions de cotation du change 1.png|thumb|center|]]


== Rating conventions ==
== Conventions de notation ==
In this lecture, writing XXX/YYYY indicates the number of units of currency XXX that is needed for one unit of currency YYY, regardless of whether XXX is the domestic or foreign currency.
Dans ce cours, en écrivant XXX/YYY on indique le nombre d'unité de la devise XXX qu'il faut pour une unité de devise YYY, indépendamment du fait que XXX soit la monnaie nationale ou la devise étrangère.


Therefore, regardless of the quotation conventions, if we find 1.10 XXX/YYYY, it means that we exchange 1.10 units of XXX for 1 unit of YYYY.
Donc, indépendamment des conventions de cotation, si on trouve 1.10 XXX/YYY, ça veut dire qu'on échange 1.10 unités de XXX contre 1 unité de YYY.
This is just a simple rating convention and as such is obviously not universal. The FT, for example, and many newspapers adopt the same notation, but the KO (as well as the quotation agency Reuters) adopts the reverse presentation convention (in the KO 1.10 XXX/YYYY indicates that 1.10 units of YYY are needed for 1 XXX).
Ceci n’est qu’une simple convention de notation et, en tant que telle, évidemment elle n'est pas universelle. Le FT, par exemple, et des nombreux journaux adoptent la même notation, en revanche le KO (ainsi que l'organisme de diffusion des cotations Reuters) adopte la convention de présentation inverse (dans le KO 1.10 XXX/YYY indique qu'il faut 1.10 unités de YYY pour 1 XXX).


Concretely, in the following, given the rating and quotation conventions adopted, 1.26 CHF/USD means that 1.26 Swiss francs are needed for 1 US dollar and that the Swiss franc is the national currency (=> if the rate were to rise to 1.33 this would indicate a depreciation of the CHF).
Concrètement, dans la suite, étant données les conventions de notation et de cotation ci-adoptées, 1.26 CHF/USD veut dire qu'il faut 1.26 francs suisses pour 1 dollar américain et que le franc suisse est la monnaie nationale (=> si le taux devait passer à 1.33 ceci indiquerait une dépréciation du CHF).


== Exchange rates and prices of goods ==
== Taux de change et prix des biens ==


As discussed in the lecture on [[National Accounts and Balance of Payments|national accounts and balance of payments]], the exchange rate is used to compare the prices of goods sold in different locations. Effects of a change in the exchange rate on the prices of goods :
Comme il a été dit dans le chapitre 9, le taux de change permet de comparer les prix de biens vendus à différents endroits. Effets d’une variation du taux de change sur les prix des biens :


[[File:économie internationale marché des changes taux de change et prix des biens 1.png|thumb|center|]]
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A depreciation of the national currency (CHF) reduces the relative price of the exported goods (watches in the example opposite). See also Box 13.1 of the KO on overnight stays of US tourists in Paris and the EUR/USD rate.
Une dépréciation de la monnaie nationale (CHF) diminue le prix relatif des biens exportés (montres dans l'exemple ci-contre). Cf. aussi encadré 13.1 du KO sur les nuitées des touristes US à Paris et le taux EUR/USD.


== The foreign exchange market ==
== Le marché des changes ==
Main players in the asset market: Commercial banks (main player: the 10 largest banks account for 75% of the market) and the interbank market ('wholesale' market); commercial companies (operating in several countries); non-bank financial institutions, e.g. pension funds (since the deregulation of financial markets); central banks (small volume of transactions when they are involved but high impact because of the signal effect).
Principaux acteurs sur le marché des actifs : Banques commerciales (acteur principal: les 10 plus grandes banques comptent pour le 75% du marché) et marché interbancaire (marché ‘de gros’); sociétés commerciales (opérant dans plusieurs pays); institutions financières non-bancaires, par exemple les fonds de retraites (depuis la dérégulation des marchés financiers); banques centrales (petit volume de transactions quand elles interviennent mais grand impact car effet de signal).


Amounts: Trading volume around $1500 billion per day. In 6 days one exceeds world trade by one year!
Montants : Volume des échanges autour de 1500 milliards de $ par jour. En 6 jours on
dépasse le commerce mondial d’une année!


Characteristics: Exchange of currencies on many financial markets, with few opportunities for effective arbitrage because information circulates very quickly. The USD is still the dominant vehicle currency as most transactions are still between one currency and the USD.
Caractéristiques : Echange de devises sur de nombreuses places financières, avec peu d’opportunités d’arbitrage effectif car l’information circule très rapidement. Le USD est encore la monnaie véhiculaire dominante car la plupart des transactions se font encore entre une monnaie et le USD.


== Spot exchange rate ==
== Transactions==


Spot foreign currency transactions use spot exchange rates (<math>E</math> or sometimes <math>S</math> for spot exchange rate). The validation day of a cash transaction = <math>j + 2</math> (2 days after the conclusion of the transaction).
Transactions de devises au comptant utilisent les taux de change au comptant (<math>E</math> ou parfois <math>S</math> pour spot exchange rate). Le jour de validation d’une transaction au comptant = <math>j + 2</math> (2 jours après la conclusion de la transaction).


When transactions specify a release date with <math>d > 2</math> (for example d = 30, d = 60, d = 90), the rates used are forward exchange rates. (<math>F</math> = forward exchange rate). Cf. later.
Quand les transactions spécifient une date de validation avec <math>j > 2</math> (par exemple j = 30, j = 60, j = 90), les cours utilisés sont les taux de change à terme (<math>F</math> = forward exchange rate). Cf. plus tard.


A foreign exchange swap or currency swap is a spot sale of a currency combined with a forward purchase of the same currency.
Un swap de change ou un swap de devises est une vente au comptant d’une devise combinée avec un achat à terme de la même devise.


Arbitrage ensures that there are no major differences between, for example, <math>E_{GBP/USD}^{NY}</math> and <math>E_{GBP/USD}^{London}</math>
L’arbitrage assure qu’il n’y ait pas de différences majeures entre, par exemple, <math>E_{GBP/USD}^{NY}</math> et <math>E_{GBP/USD}^{London}</math>


== Example of quotations ==
== Exemple de cotations ==


[[File:économie internationale marché des changes exemple de cotations 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale marché des changes exemple de cotations 1.png|thumb|center|]]


== Notes ==
== Notes ==
Quotation to the certain of the euro.
Cotation au certain de l’euro.


The ECB rate is the reference exchange rate set by the European Central Bank.
Le cours BCE est le taux de change de référence fixé par la Banque Centrale Européenne.


The over-the-counter rate is always less favourable than the interbank market rate.
Le cours au guichet est toujours moins favorable que le cours du marché interbancaire.


The spread between the ask price and the ask price is the profit margin for commercial banks (transaction cost) and is generally higher for the rarer currencies.
La fourchette (spread) entre le cours d’achat (ask price) et de vente (bid price) représente la marge de gain pour les banques commerciales (coût de transaction) et est en général plus élevée pour les monnaies plus rares.


As a result of arbitrage, the direct exchange rates are equivalent to the product of the cross-exchange rates (example: CHF/USD = CHF/EUR ∙ EUR/USD).
Suite à l’arbitrage, les taux de change directs sont équivalents au produit des taux de change croisés (exemple: CHF/USD = CHF/EUR ∙ EUR/USD).


Forward transactions are used by economic agents to hedge against the risk of unexpected exchange rate fluctuations.
Les transactions à terme sont utilisées par les agents économiques pour se protéger contre le risque de variations inattendues des taux de change
Example of KO players p. 361: a player sold in France for 100 euros and paid 9,000 yen to the Japanese supplier. Compare the gain per player sold in the case of i. immediate payment at the spot exchange rate YEN/EUR = 95.25, ii. future payment at a future spot exchange rate YEN/EUR = 86.95 (yen appreciation), iii. future payment covered by a yen purchase at the forward rate (YEN/EUR) = 93.46].
[Exemple des baladeurs du KO p. 361: baladeur vendu en France à 100 euros et payé 9000 yen au fournisseur japonais. Comparez le gain par baladeur vendu dans le cas i. de paiement immédiat au taux de change au comptant YEN/EUR = 95.25, ii. de paiement dans le futur à un taux de change au comptant futur YEN/EUR = 86.95 (appréciation du yen), iii. de payement futur couvert par un achat de yen au taux à terme (YEN/EUR) = 93.46]


== Spot and forward exchange rates ==
== Taux de change au comptant et taux de change à terme ==


Spot and forward exchange rates are closely related (especially as the term approaches).
Les taux de change au comptant et les taux de change à terme sont étroitement liés (et ceci d’autant plus que le terme est proche).


[[File:économie internationale marché des changes taux de change au comptant et taux de change à terme  1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale marché des changes taux de change au comptant et taux de change à terme  1.png|thumb|center|]]


== Forward Contracts and options ==
== Contrats à terme et options ==


Currency forwards, futures and options are derivatives, which have grown considerably since the 1970s.
Les contrats forward, futures et options sur devises constituent les produits dérivés, qui ont connu un essor considérable depuis les années 70s.


The forward purchase of a currency on the futures market is binding. Once the terms of the contract (amount, maturity) have been agreed, there is no going back even if expectations change. See example on the next page.
L’achat forward d’une devise sur le marché à terme est contraignant. Une fois conclus les termes du contrat (montant, échéance), on ne peut plus revenir en arrière même si les anticipations changent. Cf. exemple à la page suivante.


In the case of currency forwards (futures), the promise to deliver a given amount of a currency at an agreed term is purchased, and this promise can be resold (realizing a gain or loss in the futures market) at any time. More flexible than the forward, even if the terms of the futures contracts are standardized (= not possible to negotiate the amounts or maturity as in the case of forwards).
Dans le cas des contrats à terme sur devises (futures) on achète la promesse de livraison d’un montant donné d’une monnaie à un terme convenu, et cette promesse peut être revendue (en réalisant un gain ou une perte sur le marché des futures) à tout moment. Plus flexible que le forward, même si les termes des contrats futures sont standardisés (= pas possible de négocier les montants ou l’échéance comme dans le cas des forward).


Example of forward contracts:
Exemple de contrats forward:
*The Chinese currency (remninbi or Chinese Yuan, CNY) is still non-convertible, i.e. it can only circulate within China and non-residents cannot hold accounts in CNY. How does a US exporting company (which fears a depreciation of the yuan) go about eliminating the exchange rate risk on the 10m of CNY (at a spot rate of 6 CNY/USD) that it will receive in 3 months, knowing that, being the non-convertible currency, it is not possible to use the futures market?
*La monnaie chinoise (remninbi ou Chinese Yuan, CNY) reste encore non convertible, c.à.d. ne peut circuler que sur territoire chinois et les non-résidents ne peuvent détenir de comptes en CNY. Comment une entreprise US exportatrice (qui craint une dépréciation du yuan) s’y prend-elle pour éliminer le risque de change sur les 10m de CNY (à un taux spot de 6 CNY/USD) qu’elle va recevoir dans 3 mois, sachant que, étant la devise non convertible, on ne peut pas recourir au marché à terme?
*Solution: the US company enters into a forward contract which consists in paying or receiving the difference, in dollars, compared to the agreed rate (e.g. stability at 6 CNY/USD). For example, if the yuan appreciates to <math>5.5</math>, it will pay <math>(\frac {1}{5.5} - \frac {1}{6}) \times 10 = 0.15</math>m of USD to the People's Bank of China, and, vice versa, it will receive 0.13m of USD from the Chinese central bank if the yuan depreciates to 6.5 CNY/USD → paris.
*Solution: l’entreprise US conclut un contrat forward qui consiste à payer ou recevoir la différence, en dollars, par rapport au taux convenu (par exemple, stabilité à 6 CNY/USD). Par exemple, si le yuan s’apprécie et passe à <math>5.5</math>, elle versera <math>(\frac {1}{5.5} - \frac {1}{6}) \times 10 = 0.15</math>m de USD à la Banque Populaire de Chine, et, vice-versa, elle recevra 0.13m de USD de la banque centrale chinoise si le yuan se déprécie et passe à 6.5 CNY/USD → paris.


Typical case where the financial market develops a new instrument to circumvent a (probably transitory) difficulty → creation of a CNY vs. USD forwards market.
Cas typique où le marché financier développe un nouvel instrument pour contourner une difficulté (probablement transitoire) → création d'un marché de forwards à terme du CNY vs. USD.


Alternative :
Alternative :


A currency option gives the right to buy or sell a specific amount of a currency at a fixed price at any time until the expiration of the specified maturity date (the other party -- seller of the option -- must sell or buy at the discretion of the owner, who in turn has no obligation to actually exercise his right).
Une option sur devises donne le droit d’acheter ou de vendre un montant spécifique d’une monnaie à un prix fixé à n’importe quel moment jusqu’à l’expiration de la date spécifiée d’échéance (l’autre partie -- vendeur de l’option -- doit vendre ou acheter à la discrétion du propriétaire, qui quant à lui n’a aucune obligation d’exercer effectivement son droit).


Example: You will receive a foreign currency payment on an uncertain date in the next month. To eliminate any risk (of the foreign currency depreciating), you buy a put option that allows you to sell the currency at the fixed rate at any time during the month. In case you need to make a payment you buy a call option.
Exemple: Vous allez percevoir un paiement en devises à une date incertaine dans le mois prochain. Pour éliminer tout risque (de dépréciation de la monnaie étrangère), vous achetez une option de vente (put option) qui vous permet de vendre la devise au cours fixé à n’importe quel moment du mois. Dans le cas où vous devez faire un paiement vous achetez une option d’achat (call option).


= Demand for foreign currency assets =
= La demande d’actifs en devises étrangères =


== The financial account approach ==
== L’approche par compte financier ==
Quotation convention: In the following we will always use the uncertainty quotation (= KO) -> we will always put the national currency in the numerator.
Convention de cotation: Dans la suite nous utiliserons toujours la cotation à l’incertain (= KO) -> on mettra toujours la monnaie nationale au numérateur


Central idea:
Idée centrale:


The foreign exchange market is in equilibrium when all assets denominated in all currencies offer the same expected rate of return (non-arbitrage).
Le marché des changes est à l’équilibre lorsque tous les actifs libellés dans toutes les monnaies offrent le même taux de rentabilité anticipé (non-arbitrage).


<math display="inline">E</math>, the exchange rate, reflects the price of a (foreign) asset. Asset = transfer of purchasing power in the future. Its current price depends on the anticipation of its future price.
<math display="inline">E</math>, le taux de change, reflète le prix d'un actif (étranger). Or, actif = transfert de pouvoir d'achat dans le futur. Son prix actuel dépend de l'anticipation sur son prix futur.


Rating : <math>E^e</math> = anticipated exchange rate (expected, expected). e.g: <math>E^e = 1.25 CHF/USD</math>, <math>E = 1.20 CHF/USD</math> -> anticipated appreciation of the USD.
Notation : <math>E^e</math> = taux de change anticipé (attendu, expected). ex: <math>E^e = 1.25 CHF/USD</math>, <math>E = 1.20 CHF/USD</math> -> appréciation anticipée du USD.


Is it necessary to invest in CHF or in foreign currencies? Capital <math>C_0</math> (en CHF) -> choice:
Faut-il placer en CHF ou en devises ? Capital <math>C_0</math> (en CHF) -> choix:
*If we place <math>C_0</math> in CHF -> interest rate <math>R</math>
*Si on place <math>C_0</math> en CHF -> taux d'intérêt <math>R</math>
*If we place<math>C_0</math> in USD -> interest rate <math>R^*</math>
*Si on place <math>C_0</math> en USD -> taux d'intérêt <math>R^*</math>


But this information is not enough to make a comparison between the two investments -> calculation of the expected return
Mais cette information ne suffit pas pour faire une comparaison entre les deux placements -> calcul du rendement attendu


== Expected rate of return ==
== Taux de rentabilité attendu ==
Wealth is held in various forms of assets and transfers purchasing power in the future the desirability of an asset will depend on its rate of return, but the rate of return is rarely known (e.g. the dividend associated with a share might be known, but the value of the security changes over time).
La richesse est détenue sous diverses formes d’actifs et permet de transférer du pouvoir d’achat dans le futur la désirabilité d’un actif dépendra de son taux de rendement, mais on connaît rarement le taux de rendement (exemple : le dividende associé à une action pourrait être connu, mais la valeur du titre change dans le temps).


The expected real rate of return is the expected nominal rate of return deflated by a price index. As assets are held in different currencies, they must be expressed in the same currency in order to be comparable.
Le taux de rendement réel attendu est le taux de rendement nominal attendu déflaté par un indice de prix. S’agissant d’actifs en différentes monnaies, ceux-ci doivent être exprimés dans la même monnaie pour qu’ils soient comparables.


Other things being equal (which is rarely the case), investors prefer to hold assets with a higher expected real rate of return.
Toutes choses égales par ailleurs (ce qui est rarement le cas), les investisseurs préfèrent détenir des actifs dont le taux de rendement réel attendu est plus élevé.


Two other criteria influence the choice of an asset:
Deux autres critères influencent le choix d’un actif :
*Risk (savers prefer assets with little uncertainty).  
*Le risque (les épargnants préfèrent des actifs avec peu d’incertitude).  
*Liquidity (savers prefer more liquid assets).
*La liquidité (les épargnants préfèrent des actifs plus liquides).


Hypothesis for the rest: comparable risk and liquidity between securities => we focus on the differences in expected real return, which are closely related to the differences in interest rates between different currencies.
Hypothèse pour la suite: risque et liquidité comparables entre titres => on se concentre sur les différences de rendement réel attendu, étroitement liées aux différences des taux d’intérêt entre différentes devises.


== Interest rates ==
== Les taux d’intérêt ==


Interest rates on different currencies are usually different because they depend on national conditions. On the other hand, when two countries adopt the same currency, such as France and Germany in 1999, interest rates converge and then equalise. (... Is this still true today?)
Les taux d’intérêt sur des monnaies différentes sont généralement différents car ils dépendent des conditions nationales. Par contre lorsque deux pays adoptent la même monnaie, comme la France et l’Allemagne en 1999, il y a convergence puis égalisation des taux d’intérêt. (... Est-ce encore vrai de nos jours?)


[[File:économie internationale marché des changes taux intérêt graphe 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale marché des changes taux intérêt graphe 1.png|thumb|center|]]


== Expected return on a foreign currency investment (<math>RA^*</math>) ==
== Rendement attendu sur un placement en devises (<math>RA^*</math>) ==


Hp: the expected return is the only criterion (risk and liquidity are not taken into account).
Hp: le rendement attendu est l'unique critère (on fait abstraction du risque et de la liquidité)


Investment in USD → 3 transactions:
Placement en USD → 3 opérations:
*USD purchase in <math>t = 0</math> → <math>\frac {C_0}{E}</math>    [USD]
*achat USD en <math>t = 0</math> → <math>\frac {C_0}{E}</math>    [USD]
*USD investment → <math>\frac {C_0}{E} 1 + R^*</math>    [USD]
*placement des USD → <math>\frac {C_0}{E} 1 + R^*</math>    [USD]
*sale USD in <math>t = 1</math> → <math>E^e \frac {C_0}{E} 1 + R^*</math>    [CHF]
*vente USD en <math>t = 1</math> → <math>E^e \frac {C_0}{E} 1 + R^*</math>    [CHF]


Anticipated return on USD :
Rendement anticipé sur le USD :


<math>RA^* = \frac {C_0 (1 + R^*) \frac {E^*}{E} - C_0}{C_0} = (1 + R^*) \frac {E^e}{E} - 1 = R^* \frac {E^e}{E} + \hat {E}^e</math>
<math>RA^* = \frac {C_0 (1 + R^*) \frac {E^*}{E} - C_0}{C_0} = (1 + R^*) \frac {E^e}{E} - 1 = R^* \frac {E^e}{E} + \hat {E}^e</math>


where <math>\hat {E}^e \equiv \frac {E^e}{E} - 1 = \frac {E^e - E}{E}</math>
où <math>\hat {E}^e \equiv \frac {E^e}{E} - 1 = \frac {E^e - E}{E}</math>


is the anticipated depreciation rate of the CHF.
est le taux de dépréciation anticipé du CHF.


=> <math> RA^* = R^* (\hat{E}^e + 1) + \hat{E}^e = R^* + \hat{E}^e + R^* \times \hat{E}^e</math>
=> <math> RA^* = R^* (\hat{E}^e + 1) + \hat{E}^e = R^* + \hat{E}^e + R^* \times \hat{E}^e</math>
Ligne 207 : Ligne 210 :
== Approximation ==
== Approximation ==


If <math>R^*</math> and <math>\hat{E}^e</math> are low enough, their product can be neglected (e.g: <math>R^* = 0.5</math>% and <math>\hat{E}^e = 0.2</math>% => <math>R^* \times \hat{E}^e = 0.001</math>%) → rule of thumb.
Si <math>R^*</math> et <math>\hat{E}^e</math> sont suffisamment faibles, on peut négliger leur produit (ex: <math>R^* = 0.5</math>% et <math>\hat{E}^e = 0.2</math>% => <math>R^* \times \hat{E}^e = 0.001</math>%) → règle d'approximation.


The expected return on the USD then becomes, approximately :
Le rendement attendu sur le USD devient alors, approximativement :
:::::<math>RA^* = R^* + \hat{E}^e \equiv R^* + \frac {E^e - E}{E}</math>
:::::<math>RA^* = R^* + \hat{E}^e \equiv R^* + \frac {E^e - E}{E}</math>


Intuition : <math>RA^* \cong interest + gain\ (loss)\ of\ change</math>. If a depreciation (appreciation) of the national currency is anticipated in the future, this means that when the USD is converted into CHF (at the end of the investment period), a foreign exchange gain (loss) is expected.
Intuition : <math>RA^* \cong interet + gain\ (perte)\ de\ change</math>. Si on anticipe une dépréciation (appréciation) de la monnaie nationale à terme, ça veut dire qu'au moment de convertir les USD en CHF (à la fin de la période d'investissement), on s'attend à réaliser un gain (perte) de change.


On what depends <math>RA^*</math>? Three determinants...
De quoi dépend <math>RA^*</math>? Trois déterminants...


== Variation of E ==
== Variation de E ==


How is it evolving <math>RA^*</math> when <math>E</math> varies ?
Comment évolue <math>RA^*</math> lorsque <math>E</math> varie ?


→ Example (table 14.4 of KO) with <math>R^* = 6</math>%, <math>E = 1.0</math> and <math>E^e = 0.95</math> : the more <math>E</math> is low ceteris paribus, the more the <math>RA^*</math> is high. Intuition: the cheaper the currency, the higher the expected return on that currency, all other things being equal.
→ Exemple (tableau 14.4 de KO) avec <math>R^* = 6</math>%, <math>E = 1.0</math> et <math>E^e = 0.95</math> : plus <math>E</math> est faible ceteris paribus, plus le <math>RA^*</math> est élevé. Intuition: meilleur marché est la devise, plus élevé est le rendement anticipé sur cette devise toute chose égale par ailleurs.


:::::<math>R^* + \hat{E}^e = 0.06 + \frac {0.95 - 1.0}{1.0} = 0.06 - 0.05 = 0.01</math>
:::::<math>R^* + \hat{E}^e = 0.06 + \frac {0.95 - 1.0}{1.0} = 0.06 - 0.05 = 0.01</math>
Ligne 226 : Ligne 229 :
[[File:économie internationale variation de E graphe 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale variation de E graphe 1.png|thumb|center|]]


If <math>E^e</math> remains unchanged, as <math>E</math> depreciate (appreciation of EUR), the rate of anticipated depreciation increases as well as the <math>RA^*</math>:
Si <math>E^e</math> reste inchangé, au fur et à mesure que <math>E</math> baisse (appréciation de EUR), le taux de dépréciation anticipée augmente ainsi que le <math>RA^*</math>:


[[File:économie internationale variation de E tableau 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale variation de E tableau 1.png|thumb|center|]]


An appreciation today of the national currency at an anticipated exchange rate (<math>E^e</math>) which remains constant implies an expectation of a larger future foreign exchange gain (or a smaller foreign exchange loss) as the expected depreciation margin increases (or the margin of appreciation decreases).
Une appréciation aujourd’hui de la monnaie nationale à un taux de change anticipé (<math>E^e</math>) qui reste constant implique une anticipation de gain de change futur plus grand (ou une perte de change plus petite) car la marge de dépréciation attendue augmente (ou la marge d’appréciation baisse).


Negative relationship between <math>E</math> and <math>RA^*</math>. All other things being equal, an appreciation of the national currency (here CHF) increases the AR of a foreign currency investment (here USD).
Relation négative entre <math>E</math> et <math>RA^*</math>. Toutes choses égales par ailleurs, une appréciation de la monnaie nationale (ici CHF) accroît le RA d’un placement en devises (ici USD).


== Influence of <math>E</math> on <math>RA^*</math> ==
== Influence de <math>E</math> sur <math>RA^*</math> ==


So, in general, if we see today a...
Donc, en général, si on observe aujourd’hui une...
*Appreciation of national currency (<math>E</math>↘) <math>RA^*</math>↗ (exchange gain)  
*Appréciation de monnaie nationale (<math>E</math>↘) <math>RA^*</math>↗ (gain de change)  
*Depreciation of national currency (<math>E</math>↗) <math>RA^*</math>↘ (loss on exchange)
*Dépréciation de monnaie nationale (<math>E</math>↗) <math>RA^*</math>↘ (perte de change)


The curve describes the evolution of <math>RA^*</math> as a function of <math>E</math>
La courbe décrit l’évolution de <math>RA^*</math> en fonction de <mathE<nowiki></math></nowiki>


[[File:économie internationale influence de E sur RA 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale influence de E sur RA 1.png|thumb|center|]]


== Influence of <math>E^e</math> (and <math>R^*</math>) on <math>RA^*</math> ==
== Influence de <math>E^e</math> (et <math>R^*</math>) sur <math>RA^*</math> ==


If we're expecting a...
Si on s’attend à terme à une..
*(<math>E^e</math>↘) => <math>RA^*</math>↘ (exchange rate loss)  
*Appréciation de monnaie nationale (<math>E^e</math>↘) => <math>RA^*</math>↘ (perte de change)  
*Depreciation of national currency (<math>E^e</math>) => <math>RA^*</math> (exchange rate gain)  
*Dépréciation de monnaie nationale (<math>E^e</math>)↗ => <math>RA^*</math>↗ (gain de change)  
:-> in this case: displacement of the whole curve (idem if <math>\Delta R^*</math>)
:-> dans ce cas : déplacement de toute la courbe (idem si <math>\Delta R^*</math>)


[[File:économie internationale Influence de Ee (et R*) sur RA* 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale Influence de Ee (et R*) sur RA* 1.png|thumb|center|]]


= Balance in the foreign exchange market: <math>PTI_{NC}</math> =
= Equilibre sur le marché des changes : <math>PTI_{NC}</math> =


== Equilibrium condition: <math>PTI_{NC}</math> ==
== Condition d’équilibre : <math>PTI_{NC}</math> ==


Assumptions: The agents share the same expectations (<math>E^e</math>) and face the same interest rates <math>R = R_0</math> and <math>R^* = R_0^*</math> exogenous. In the event of an imbalance in the foreign exchange market, it is the spot exchange rate, E, that adjusts.
Hypothèses: Les agents partagent les mêmes anticipations (<math>E^e</math>) et font face aux mêmes taux d’intérêt <math>R = R_0</math> et <math>R^* = R_0^*</math> exogènes. En cas de déséquilibre sur le marché des changes, c’est le taux de change au comptant, E, qui s’ajuste.


Intuition: <math>E</math> will vary until there is no longer any incentive to change the portfolio allocation between the two currencies = when the expected returns on the two currencies become equal.
Intuition : <math>E</math> va varier jusqu’à ce qu’il n’y ait plus d’incitation à modifier l’allocation du portefeuille entre les deux monnaies = lorsque les rendements anticipés sur les deux monnaies deviennent égaux.


Rating: ED: excess demand; ES: excess supply.
Notation : ED: excès de demande ; ES: excès d'offre
*If <math>R_0 < RA^* = R_0^* + \hat {E}^e : ED_{currency}</math> => <math>E</math>↗ => <math>\hat {E}^e</math>↘ => <math>RA^*</math>↘ = narrows the gap <math>RA^* - R_0</math>
*Si <math>R_0 < RA^* = R_0^* + \hat {E}^e : ED_{devise}</math> => <math>E</math>↗ => <math>\hat {E}^e</math>↘ => <math>RA^*</math>↘ = réduit l’écart <math>RA^* - R_0</math>
*If <math>R_0 > RA^* = R_0^* + \hat {E}^e : ES_{currency}</math> => <math>E</math>↘ => <math>\hat {E}^e</math>↗ => <math>RA^*</math>↗ = narrows the gap <math>R_0 - RA^*</math>
*Si <math>R_0 > RA^* = R_0^* + \hat {E}^e : ES_{devise}</math> => <math>E</math>↘ => <math>\hat {E}^e</math>↗ => <math>RA^*</math>↗ = réduit l’écart <math>R_0 - RA^*</math>


Equilibrium for the investor corresponds to a situation of "non-arbitrage" when:
Equilibre pour l’investisseur correspond à une situation de « non-arbitrage » lorsque:
:::::<math>R = RA^* = R* + \hat {E}^e = R^* + \frac {E^e - E}{E}</math>    [1]
:::::<math>R = RA^* = R* + \hat {E}^e = R^* + \frac {E^e - E}{E}</math>    [1]


= unhedged interest rate parity relationship (<math>PTI_NC</math>), which corresponds to the equilibrium of the foreign exchange market (<math>E</math> adjusts). This relationship gives us a model for determining the spot exchange rate. If we know the interest rate differential and the expected exchange rate we know the spot exchange rate.
= relation de parité des taux d’intérêt non couverte (<math>PTI_NC</math>), qui correspond à l’équilibre du marché des changes (<math>E</math> s’ajuste). Cette relation nous donne un modèle de détermination du taux de change spot. Si on connait le différentiel de taux d’intérêt et le taux de change anticipé on connaît le taux de change spot.


== Graphical representation of the balance ==
== Représentation graphique de l’équilibre ==


If <math>R = R_0</math>, the only value of <math>E</math> that satisfies the condition <math>R_0 = RA^*</math> is the one that lies vertical to <math>R_0</math> on the curve <math>RA^*(E)</math>. Any other value of <math>E</math> below or above this curve will lead to an immediate fit of <math>E</math> and a return to the curve <math>RA^*(E)</math> => equilibrium condition :
Si <math>R = R_0</math>, la seule valeur de <math>E</math> qui satisfait la condition <math>R_0 = RA^*</math> est celle qui se trouve à la verticale de <math>R_0</math> sur la courbe <math>RA^*(E)</math>. Toute autre valeur de <math>E</math> en dessous ou au dessus de cette courbe conduira à un ajustement immédiat de <math>E</math> et à un retour sur la courbe <math>RA^*(E)</math> => condition d’équilibre :
:::::<math>R = R^* + \frac {E^e - E}{E} = RA^* (E_{-}, R_{+}^*, E_{+}^e)</math>
:::::<math>R = R^* + \frac {E^e - E}{E} = RA^* (E_{-}, R_{+}^*, E_{+}^e)</math>


The curve <math>RA^*(E, ...)</math>, describes the couples (<math>R</math>, <math>E</math>) that satisfy the condition of no shading (= <math>PTI_{nc}</math>).
La courbe <math>RA^*(E, ...)</math>, décrit les couples (<math>R</math>, <math>E</math>) qui satisfont la condition de non-arbritrage (= <math>PTI_{nc}</math>)


[[File:économie internationale représentation graphique de l’équilibre R R0 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale représentation graphique de l’équilibre R R0 1.png|thumb|center|]]


== Comparative static: increase in R ==
== Statique comparative: hausse de R ==


An increase in the domestic interest rate makes domestic assets more attractive, leading to excess demand for the domestic currency (= <math>ES_{currencies}</math>) => appreciation of the domestic currency (<math>E</math>↘)
Une augmentation du taux d’intérêt domestique rend les actifs nationaux plus attractifs, ce qui conduit à une demande excédentaire pour la monnaie nationale (= <math>ES_{devises}</math>) => appréciation de la monnaie nationale (<math>E</math>↘)


[[File:économie internationale statique comparative hausse de R 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale statique comparative hausse de R 1.png|thumb|center|]]


== Comparative static: increase of <math>E^e</math> ==
== Statique comparative: hausse de <math>E^e</math> ==


Anticipation that the national currency will depreciate leads agents to reallocate their wealth on foreign currency investments => <math>ED_{currencies}</math> => the national currency depreciates (<math>E</math>↗)
Anticipation que la monnaie nationale se dépréciera amène les agents à réallouer leur richesse sur les placements en devises => <math>ED_{devises}</math> => la monnaie nationale se déprécie (<math>E</math>↗)


[[File:économie internationale statique comparative hausse de Ee 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale statique comparative hausse de Ee 1.png|thumb|center|]]


== Comparative static: increase of <math>R^*</math> ==
== Statique comparative : hausse de <math>R^*</math> ==


Foreign assets become more attractive => agents will increase their demand for foreign assets => <math>ED_{currencies}</math> => Domestic currency depreciates (<math>E</math>↗)
Les actifs étrangers deviennent plus attractifs => les agents vont augmenter leur demande d’actifs de l’étranger => <math>ED_{devises}</math> => La monnaie nationale se déprécie (<math>E</math>↗)


[[File:économie internationale statique comparative hausse de R* 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale statique comparative hausse de R* 1.png|thumb|center|]]


== Summary of the <math>PTI_{NC}</math> ==
== Résumé de la <math>PTI_{NC}</math> ==


Determines the value of E that satisfies the non-arbitration condition. All points along the curve are equilibrium points.
Détermine la valeur de E qui satisfait la condition de non-arbitrage. Tous les points le long de la courbe sont des points d’équilibre.


[[File:économie internationale résumé de la PTINC 1.png|thumb|center|]]
[[File:économie internationale résumé de la PTINC 1.png|thumb|center|]]


But: on what depends <math>R</math>, <math>R^*</math>, <math>E^e</math>? chap.12-15.
Mais: de quoi dépendent <math>R</math>, <math>R^*</math>, <math>E^e</math> ? chap.12-15.
 
== Suite... ==


== Continuation... ==
Le modèle qui se base sur la parité des taux d’intérêt non couverte représente une première étape dans la détermination du taux de change. Il nous reste maintenant à le compléter en développant une théorie de la formation du taux d’intérêt et des anticipations.


The model based on the unhedged interest rate parity represents a first step in determining the exchange rate. We now have to complete it by developing a theory of interest rate formation and expectations.
[[File:économie internationale Equilibre sur le marché des changes PTINC 1.png|thumb|center|rNB: <math>i_$ = R</math> et <math>i_\euro  = R^*</math> dans notre notation (Source: Feenstra-Taylor).]]


[[File:économie internationale Equilibre sur le marché des changes PTINC 1.png|thumb|center|rNB: <math>i_$ = R</math> and <math>i_\euro  = R^*</math> in our rating (Source: Feenstra-Taylor).]]
= Vérifications empiriques =


= Empirical verifications =
== Vérification de la <math>PTI_{NC}</math> : anticipations parfaites ==


== Checking the <math>PTI_{NC}</math>: perfect expectations ==
La condition de <math>PTI_{NC}</math> est particulièrement intéressante à des fins de prévisions. Sous l'hypothèse d'anticipations parfaites (<math>\hat {E}^e = \hat {E}</math>), le différentiel <math>R - R^*</math> pourrait être utilisé comme prédiction de <math>\hat {E}</math>.


The condition of <math>PTI_{NC}</math> is particularly interesting for forecasting purposes. Under the assumption of perfect expectations (<math>\hat {E}^e = \hat {E}</math>), the differential <math>R - R^*</math> could be used as a prediction of <math>\hat {E}</math>.
Idée de base : si les hypothèses sous-jacentes à la <math>PTI_{NC}</math> (en particulier neutralité face au risque) sont correctes et que les agents sont rationnels (ie. utilisent toute l'information disponible et ne font pas d'erreurs systématiques), le taux de dépréciation effectif de la monnaie nationale, <math>\hat {E} = \frac {E_{t + 1} - E_t }{E_t}</math>  devrait être égal au taux de dépréciation anticipé <math>\hat {E}^e = \frac {E_{t + 1}^e - E_t }{E_t}</math>, (égal à <math>R - R^*</math> selon la <math>PTI_{NC}</math>) plus un « bruit blanc » : <math>\hat {E} = R - R^* + u</math>, où <math>u</math> est une erreur de prévision d'espérance mathématique nulle.


Basic idea: if the assumptions underlying the <math>PTI_{NC}</math> (in particular risk neutrality) are correct and the agents are rational (ie. use all available information and do not make systematic errors), the effective depreciation rate of the national currency, <should be equal to the expected rate of depreciation <math>\hat {E}^e = \frac {E_{t + 1}^e - E_t }{E_t}</math>, (equal to <math>R - R^*</math> according to the <math>PTI_{NC}</math>) plus "white noise": <math>\hat {E} = R - R^* + u</math>, where <math>u</math> is a prediction error of null mathematical expectation.
Or, dans la réalité la <math>PTI_{NC}</math> est très mal vérifiée, tant sur le plan de l'ampleur des variations que sur le plan de leur direction.


However, in reality the <math>PTI_{NC}</math> is very poorly verified, both in terms of the magnitude of the variations and in terms of their direction.
== Efficience du marché des changes  ==


== Foreign exchange market efficiency  ==
Comment interpréter cela ? => marché des changes pas efficients? S’il y a biais systématique dans les prévisions -> test de « l’efficience» des marchés, un marché efficient étant défini comme un marché où les participants sont neutres face au risque et forment leurs anticipations de façon rationnelle [ils prennent en compte toute l’information dont ils disposent plutôt que de baser leurs prédictions seulement sur le passé (anticipations adaptatives)].


How to interpret this? => foreign exchange market not efficient? If there is a systematic bias in forecasts -> test of market "efficiency", an efficient market is defined as a market where participants are risk neutral and form their expectations in a rational manner [they take into account all the information available to them rather than basing their predictions solely on the past (adaptive expectations)].


If markets are efficient, at any point in time the prices of currencies, or equities, are correctly valued (no over- or underestimation) and price movements will follow a random path.
Si les marchés sont efficients, à n’importe quel moment les prix des devises, ou des actions, sont correctement évalués (pas de surestimation ni de sous-estimation) et l’évolution des prix suivra un sentier aléatoire.


Econometric tests have shown that markets are not efficient in this sense.
Les tests économétriques ont révélé que les marchés ne sont pas efficients dans ce sens.


Three possible explanations :  
Trois explications possibles :  
#role of the risk premium (<math>\rho</math>): <math>R + \rho = R^* + \hat {E}^e</math>
#rôle de la prime de risque (<math>\rho</math>) : <math>R + \rho = R^* + \hat {E}^e</math>
#Role of unpredictable events ( news )  
#rôle des évènements imprévisibles ("news")  
#rationality of investors limited?
#rationalité des investisseurs limitée ?


Risk premium: in this case the forecast bias would come from omitted variables that are to be modeled.
Prime de risque: dans ce cas le biais de prévision proviendrait de variables omises qu’il s’agit de modéliser.


It is likely that the role of "news" (unanticipated events) is a major cause of changes in exchange rate values.
Il est probable que le rôle des «nouvelles» (évènements non- prévus) soit une cause prépondérante des changements dans les valeurs des taux de change.


Participants could make systematic errors despite their rationality and learn about market behaviour through a learning process (adaptive expectations) based on the past → unrealistic expectations of future prices (at the origin of the real estate bubble and the last financial crisis).
Les participants pourraient faire des erreurs systématiques malgré leur rationalité et apprendre le comportement du marché par un processus d’apprentissage (anticipations adaptives) se basant sur le passé → anticipations irréalistes des prix futurs (à l'origine de la bulle de l'immobilier et de la dernière crise financière)


= Summary =
= Résumé =
The financial account approach focuses on the BOP FC as a determinant of the exchange rate (particularly relevant from the 1970s onwards with the gradual liberalisation of the capital market and the growing importance of transaction volumes in the asset market).
L'approche par compte financier se focalise sur le CF de la balance des paiements comme déterminant du taux de change (particulièrement pertinent à partir des années 70 avec la libéralisation progressive du marché des capitaux et l'importance grandissante des volumes de transactions sur le marché des actifs)


There are two exchange rate quotations: the uncertain quotation (= domestic currency units per foreign currency unit) and the certain quotation (foreign currency units per domestic currency unit).
Il existe deux cotations du taux de change: la cotation à l'incertain (= unités de monnaie nationale par unité de devise étrangère) et la cotation au certain (unités de devise étrangère par unité de monnaie nationale)


Investment decisions depend (among other things) on the rate of return on assets
Les décisions d'investissement dépendent (entre autres) du taux de rendement des actifs


The expected rate of return on a foreign currency investment depends on the foreign interest rate and expectations of foreign exchange gains (or losses).
Le taux de rendement attendu d'un placement en devise étrangère dépend du taux d'intérêt étranger et des anticipations de gain (ou perte) de change


The asset market is in equilibrium when the uncovered interest rate parity condition is verified (<math>PTI_{NC}</math>)
Le marché des actifs est à l'équilibre quand la condition de parité des taux d'intérêt non couverte est vérifiée (<math>PTI_{NC}</math>)


The spot exchange rate adjusts to ensure equilibrium in the asset market => the <math>PTI_{NC}</math> can be used to make predictions about the evolution of the exchange rate
Le taux de change au comptant s'ajuste pour garantir l'équilibre sur le marché des actifs => la <math>PTI_{NC}</math> peut être utilisée pour faire des prédictions sur l'évolution du taux de change


A rise in the foreign interest rate, an expected depreciation of the domestic currency or a fall in the domestic interest rate causes an increase in the exchange rate (= depreciation of the domestic currency).
Une hausse du taux d'intérêt étranger, une anticipation de dépréciation de la monnaie nationale ou une baisse du taux d'intérêt domestique provoquent une hausse du taux de change (= dépréciation de la monnaie nationale)


= Annexes =
= Annexes =
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