Tipos de cambio a corto plazo: el enfoque basado en los activos

Tipos de cambio a corto plazo: el enfoque basado en los activos

Données clés

Professeur(s)	Sbergami, Federica Céline Carrère
Cours	Economía Internacional

Lectures

• El modelo de Ricardo: las diferencias de productividad como determinante del comercio
• El modelo Heckscher-Ohlin: las diferencias en la dotación de factores como determinante del comercio
• Las economías de escala como determinantes del comercio: más allá de la ventaja comparativa
• Instrumentos de política comercial
• Los acuerdos multilaterales
• Los acuerdos comerciales preferenciales
• El desafío del libre comercio
• Macroeconomía internacional: Cuestiones y panorama general
• Cuentas nacionales y balanza de pagos
• Los tipos de cambio y el mercado de divisas
• Tipos de cambio a corto plazo: el enfoque basado en los activos
• Tipos de cambio a largo plazo: el enfoque monetario
• Producto interno y tipos de cambio a corto plazo
• Tipos de cambio flotantes
• Tipos de cambio fijos e intervención en el mercado de divisas

¿Qué funciones tiene la moneda?

¿Cuáles son los distintos agregados monetarios?

¿Qué papel tiene el Banco Central?

¿Cuáles son los determinantes de la demanda de dinero?

¿Cómo se determina el tipo de interés de equilibrio?

¿Cómo se determina el tipo de cambio a corto plazo?

¿Cuáles son los efectos de las políticas monetarias?

¿Cómo explicar el fenómeno de la reacción excesiva del tipo de cambio?

Recordatorio: Hemos visto que $E=E(R_{-},R_{+}^{*},E_{+}^{e})$

Para poder determinar el tipo de cambio, primero tenemos que ver cómo se forman los tipos de interés y las expectativas de los tipos de cambio. En este capítulo se mostrará que estas tres variables dependen de la oferta y la demanda de dinero nacional y extranjero. Por lo tanto, para entender la determinación del tipo de cambio, primero debemos entender el equilibrio en el mercado monetario.

Por el momento asumiremos que los precios son fijos y que el PIB está dado. Relajaremos el supuesto de los precios constantes (= corto plazo: rigideces en el mercado laboral, costos del "menú"...) al final de este capítulo y el supuesto del PIB fijo en el capítulo 13.

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Oferta y demanda de dinero y tipos de interés de equilibrio

Moneda

Funciones de la moneda

medios de intercambio (medios de pago comúnmente aceptados: esto evita los costos de las transacciones directas = trueque).

reserva de valor (transferencia del poder adquisitivo al futuro: el activo más líquido).

unidad de cuenta (medida del valor: no es necesario calcular los precios relativos de los bienes).

Agregados monetarios

Base monetaria (M0) = monedas y billetes (dinero en efectivo o dinero fiduciario, es decir, sin valor intrínseco) emitidos por el Banco Central, más las cuentas de reserva de los bancos comerciales en el Banco Central.

Oferta monetaria' (M1) = 'moneda' para nosotros = todos los medios de pago inmediatamente disponibles para financiar las transacciones corrientes de los agentes del sector no bancario = billetes y monedas más depósitos a la vista

M2 = M1 + depósitos a plazo (menos líquido)

M3 = M2 + valores emitidos por instituciones financieras.

Agregados monetarios

M0, M1, M2 en los Estados Unidos en 2007. Fuente: Feenstra-Taylor, 2008.

Oferta de dinero

En la mayoría de los países, la cantidad de dinero disponible (oferta de dinero) está controlada por el Estado y su supervisión se delega en una institución independiente de los poderes políticos, el Banco Central, que ejerce un control + o - perfecto sobre la cantidad de dinero en circulación en la economía.:

$M=mH$

$H$ : base monetaria (efectivo + cuentas de giro de los bancos comerciales en el Banco Central).

$m$ : multiplicador monetario ($1$, depende negativamente del coeficiente de reservas obligatorias de los bancos comerciales y de la preferencia del público por el efectivo).

Instrumentos :

1. Intervenciones abiertas: compra (venta) de activos => ↗(↘) de la oferta de dinero.
2. Reservar la relación de requerimientos: disminución (aumento) de la relación => ↗(↘) de la oferta monetaria; raramente se utiliza.
3. Tasa de descuento para préstamos interbancarios: disminución (aumento) de la tasa => ↗(↘) de la oferta monetaria.

N.B.: 2 y 3 ==> control imperfecto (pero en lo siguiente haremos el hp que el control ejercido por el CB sobre M es perfecto).

Solicitud de cambio

Determinantes de la demanda de dinero: la misma lógica que para la demanda de activos -> enfoque de cartera -> elección de los activos en base a tres criterios:

• liquidez (dinero: el activo más líquido): uno ↗ de los volúmenes de las transacciones actuales determina una ↗ de las demandas de los hogares por dinero.
• rentabilidad (tasa de interés, <matemáticas>R</matemáticas>: costo de oportunidad de mantener el dinero): una ↗ de las tasas de interés determina un ↘ de la demanda de dinero
• riesgo:↗ del nivel general de precios = pérdida de poder adquisitivo (verdadero para todos los activos)

=> Especificando la demanda de dinero : $M^{d}=PL(R_{-},T_{+})$

$R$ : si $R$ ↗, el costo de oportunidad de mantener los saldos de efectivo ↗ $Y$ : si $Y$ ↗, necesidades de transacción ↗.

$P$: demanda de dinero proporcional a $P$ : ausencia de ilusión de dinero => función de demanda real: ${\frac {M^{d}}{P}}=L(R,Y)$.

Mercado de valores y divisas

Mantener la riqueza ($W$) en dos formas:

• Moneda: M, totalmente líquida => operaciones de financiación =>
• Bonos nacionales: $B$ con rendimiento $R$

Restricción presupuestaria => $W\equiv M+B$ [Nota: los activos extranjeros no se incluyen explícitamente porque se consideran sustitutos perfectos de los activos nacionales]

El equilibrio del mercado => $M+B=M^{d}+B^{d}$ donde $M$, $B$ : formas efectivas de propiedad de la riqueza y $M^{d}$, $B^{d}$ : cantidades deseadas (aplicaciones).

La ley de Walras es que si el mercado monetario está en equilibrio ($M=M^{d}$), el mercado de valores está necesariamente en equilibrio ($B=B^{d}$) => nos limitamos al análisis del mercado monetario.

Interactions de la demande et de l’offre de monnaie : le taux d’intérêt d’équilibre

• Hp: $Y$ et $P$ sont donnés (barre sur la variable)
• Si $R_{1}>R_{0}$ -> ES de monnaie ⟺ ED titres => R↗
• Si $R_{2}<R_{0}$ -> ED de monnaie ⟺ ES titres => R↘

Sous ces hypothèses, une augmentation de l’offre réelle de monnaie provoque une baisse du taux d’intérêt. Une augmentation de la demande de monnaie provoque une hausse du taux d’intérêt.

Ajustements vers l’équilibre

Admettons que le taux d’intérêt soit trop élevé ($R_{1}$) → le public voudra réduire la part de richesse détenue sous forme monétaire et augmenter les actifs (→ excès d’offre de monnaie), mais les emprunteurs ne seront disposés à s’endetter d’avantage et à émettre plus de titres de dette que si le coût des prêts baisse  baisse du taux d’intérêt.

Si le taux d’intérêt est trop faible ($R_{2}$) → le public voudra augmenter ses détentions monétaires et réduire les actifs (→ excès de demande de monnaie) et une partie des titres sera échangée contre de la monnaie, mais les emprunteurs voudront toujours s’endetter pour le même montant et la concurrence qui va s’ensuivre fera augmenter le coût des prêts  hausse du taux d’intérêt.

Taux d’intérêt d’équilibre

Le mécanisme de détermination du taux d’intérêt que nous avons analysé dans le cas du pays domestique se vérifie aussi à l’étranger: dans les deux pays le taux d’intérêt nominal est déterminé par l’équilibre entre la demande et l’offre de monnaie et celui-ci est, à son tour, lié au taux de change par la relation de parité non-couverte (cf. chapitre 11).

L’offre de monnaie et le taux de change de c.t.

Extension du modèle à deux pays

Prise en compte des actifs étrangers, avec rendement anticipé de $R^{*}+{\hat {E}}^{e}$

La parité des taux d'intérêt $R=R^{*}+{\hat {E}}^{e}$ détermine le taux de change d'équilibre, E, sur le marché des changes.

Le taux d'intérêt d'équilibre, $R$ et $R^{*}$, est déterminé sur le marché monétaire de chaque pays : ${\frac {M}{P}}=L(R,Y)$ et ${\frac {M^{*}}{P^{*}}}=L^{*}(R^{*},Y^{*})$

Hypothèses:

• Approche de court terme = rigidité des prix ($P$ et $P^{*}$)
• $E^{e}$ , $Y$ et $Y^{*}$ sont également considérés comme fixes
• Actifs nationaux et étrangers substituts parfaits

Equilibre : intuition

Rappel :

• $Y$, $M$, $P$, $Y^{*}$, $M^{*}$, $P^{*}$ et $E^{e}$ considérés comme exogènes (variables explicatives).
• $R$, $R^{*}$ et $E$ sont les variables endogènes (expliquées)

$R$, $R^{*}$ déterminés par l’équilibre sur le marché monétaire de chaque pays (cf. analyse ci-dessus).

Supposons que $R<R*$. Si $E_{0}=E^{e}$, alors les placements en monnaie étrangère sont plus attractifs -> rush sur la devise étrangère qui implique une dépréciation de la monnaie nationale ($E$ ↗ et donc ${\hat {E}}^{e}$↓ ) jusqu’à ce que ${\hat {E}}^{e}$ soit suffisamment bas pour que la $PTI_{NC}$ soit vérifiée ($R=R^{*}+{\hat {E}}^{e}$ ) => équilibre pour $E$ obtenu sur la courbe $E=E(R,...)$, définie au chapitre précédent, à la verticale de $R$ (= à gauche de $R^{*}$).

Et si $R>R^{*}$ ? Tout le raisonnement est renversé mais la conclusion reste valable => équilibre pour $E$ obtenu sur la courbe $E=E(R,...)$ à la verticale de $R$, qui est cette fois à la droite de $R^{*}$.

Equilibre : analyse graphique

Cas choisi $R<R^{*}\iff {\hat {E}}^{e}<0$

Analyse des effets des politiques des Banques Centrales

Hp : Court terme => $\Delta P=0$ et $\Delta E^{e}=0$

Analyse intuitive (cf. pages suivantes pour l'analyse graphique) :

a) Augmentation de l’offre de monnaie de la Banque Centrale (BC) nationale

i) $M$ ↗ $R$ ↘ (nouvel équilibre sur le marché monétaire)

ii) Quelle est l’implication pour les investisseurs ? Les actifs en monnaie nationale deviennent moins attractifs => $ED_{devises}$ => $E$ ↗ (dépréciation de la monnaie nationale);

b) Augmentation de l’offre de monnaie de la BC étrangère

i) $M^{*}$ ↗ $R^{*}$ ↘ (nouvel équilibre sur le marché monétaire) → la courbe $E=E(R,...)$ du rendement attendu sur la devise se déplace.

ii) Quelle est l’implication pour les investisseurs ? Les actifs en monnaie étrangère deviennent moins attractifs =>$ES_{devises}$ => $E$ ↘ (appréciation de la monnaie nationale).

Augmentation de l’offre de monnaie de la BC nationale

Initialement : $R=R^{*}$ ⟺ $E_{0}=E^{e}$

Puis $M$ double => ES monnaie => R↘

La ↘ de $R$ provoque un ED de devises (les actifs étrangers deviennent relativement plus attractifs) => $E$↗ (dépréciation de la monnaie nationale).

Augmentation de l’offre de monnaie de la BC étrangère

Initialement : $R=R^{*}$ ⟺ $E_{0}=E^{e}$

Puis $M^{*}$ double => ES devise=> A parité de $R$, $R^{*}$↘ (i.e. toute la courbe $E=E(R,...)$ se décale à gauche)

La ↘ de $R^{*}$ provoque un ES de devises (les actifs étrangers sont relativement moins attractifs) => $E$↘ (appréciation de la monnaie nationale)

L’offre de monnaie et le taux de change de l.t.: sur-réaction du change

La neutralité de la monnaie à long terme

Hp : Long terme Échec de l’analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle \Delta P≠ 0} et Échec de l’analyse (erreur de syntaxe): {\displaystyle E^e ≠ 0} (jusqu’ici $\Delta P=0$ -> $\Delta E^{e}=0$)

Long Terme => neutralité de la monnaie : les prix s'ajustent pour maintenir les conditions de plein emploi => une hausse de M se traduit par une hausse équi-proportionnelle de $P$ ($Y$ et $R$ restent constants => la demande de monnaie ne varie pas et la seule variable qui peut ramener le marché monétaire à l’équilibre est $P$):

$P={\frac {M}{L(Y,R)}}$

Ceci va affecter les anticipations de $E$ (prix de la devise).

Cf. figures suivantes sur la proportionnalité de long terme entre $M$ et $P$ pour les G-7 entre 1973-1997 et en Amérique Latine sur la période 1987-2000 où la relation de neutralité de la monnaie est encore plus claire.

A long terme, on peut s’attendre à ce que tous les prix, y compris celui de la devise, c’est-à-dire $E$, augmentent dans la même proportion que $M$.

Proportionnalité entre croissance monétaire et croissance des prix

Même évidence si on considère le taux de croissance moyen de l’offre de monnaie et le taux de croissance moyen du niveau général des prix pour les Etats Unis (Friedman et Schwartz).

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Rigidité relative des prix en c.t.

Il est vrai que les prix d’un certain nombre de biens s’ajustent assez rapidement (c’est le cas des prix des biens agricoles, par exemple), mais, en général, les variations dans les prix sont beaucoup moins importantes que les fluctuations du taux de change.

Les effets d’une ↗ de l’offre de monnaie: court vs. long terme

Hp : Court terme => $\Delta P=0$ et $\Delta E^{e}=0$

Analyse intuitive : L’existence d’une certaine rigidité dans les variations des prix à court terme par rapport aux fluctuations du taux de change est responsable du phénomène de sur-réaction du change. En particulier, si la variation de l’offre de monnaie est aperçue comme permanente, les opérateurs vont anticiper tout de suite la variation future des prix et du taux de change -> l’ajustement immédiat des anticipations sur l'évolution future de $P$ (et donc de $E^{e}$) peut provoquer une sur-réaction du taux de change à court terme.

Hp : en $t=0$: équilibre de long terme, avec $Y$ fixé à son niveau de plein emploi et $R=R^{*}$ ⟺ $E_{0}=E_{0}^{e}$ -> $M$ double...

1) $M$↗ => $R$↘ dépréciation de la monnaie nationale ($E$↗).

2) En plus: neutralité de la monnaie à long terme -> les anticipations de change s'ajustent immédiatement en conséquence $E_{1}^{e}=2E_{0}^{e}$ . Ceci renforce la tendance à la dépréciation de la monnaie nationale (sur-réaction du change).

3) A court terme ($P$ rigide): déplacement vers le haut de la courbe de rendement anticipé sur la devise et baisse de $R$. A long terme: $P$↗ graduellement => ($M/P$)↘ et $R$↗ jusqu‘à retourner à son niveau initial → nouvel équilibre de long terme.

4) => $P$, $E$ et $R$ s'ajustent progressivement vers leurs niveaux de long terme (consultez également l’analyse du KO à la fin de ce cours).

La sur-réaction du taux de change

$1+1^{'}$ = équilibre initial

$1+4$ = équilibre final

-> dépréciation de la monnaie, mais le nouveau taux d’équilibre est < E1

-> overshooting

N.B.: si l’↗ de l’offre de monnaie était temporaire, pas d’adaptation des anticipations -> dépréciation plus réduite ($E_{'}^{1}<E_{1}$). Idem si les prix étaient parfaitement flexibles déjà dans le court terme.

Evolution dans le temps

REMARQUES :

• Pendant la période d'ajustement, $R<R^{*}$ => il faut générer des anticipations d'appréciation de la monnaie nationale pour rétablir la PTINC. Ceci explique la sur-réaction du change.
• Rôle déterminant de la rigidité des prix à court terme, ou plus exactement de la différence dans la vitesse d’ajustement entre le marché des actifs (immédiat) et le marché des biens (les prix s’ajustent plus lentement).

KO : figure 15.12

KO : figure 15.13

Resumen

El tipo de interés representa el costo de oportunidad de mantener los saldos de efectivo.

Todo exceso de demanda de dinero (por ejemplo, como resultado de un aumento de la actividad económica o una contracción de la oferta de dinero decidida por el Banco Central) da lugar a un aumento del tipo de interés.

Al acoplar el análisis del mercado monetario de cada país con la relación de paridad de los tipos de interés sin cobertura, obtenemos un modelo explicativo de las variaciones del tipo de cambio a corto plazo. Para un determinado nivel de expectativas de tipo de cambio y precio, cualquier factor que lleve a un exceso de demanda de dinero conduce, ceteris paribus, a una apreciación de la moneda nacional.

La rigidez de los precios a corto plazo y el hecho de que los agentes incorporen inmediatamente sus expectativas sobre la evolución del tipo de cambio a largo plazo pueden dar lugar a una reacción excesiva del tipo de cambio en caso de que se modifique la política monetaria. Por ejemplo, una política monetaria expansiva conduce a una depreciación más pronunciada de la moneda nacional a corto plazo que a largo plazo.