Exchange rates and the foreign exchange market

Exchange rates and the foreign exchange market

Données clés

Professeur(s)	Sbergami, Federica Céline Carrère
Cours	Economie Internationale

Lectures

• Le modèle de Ricardo : différences de productivité comme déterminant du commerce
• Le modèle Heckscher-Ohlin : différences de dotations en facteurs de production comme déterminant du commerce
• Les économies d’échelle comme déterminant du commerce : au-delà de l’avantage comparatif
• Instruments de politique commerciale
• Les accords multilatéraux
• Les Accords de commerce préférentiel
• La Contestation du libre-échange
• Macroéconomie Internationale : enjeux et tour d'horizon
• Comptes nationaux et balance des paiements
• Les taux de change et le marché des changes
• Taux de change à court terme : l’approche par les actifs
• Taux de change à long-terme : l’approche monétaire
• Produit intérieur et taux de change à court terme
• Taux de change flottants
• Taux de change fixes et interventions sur le marché des changes

What is the link between the balance of payments and the foreign exchange market?

What is the exchange rate of a currency and what are its main sources of fluctuation?

Who are the main players in the foreign exchange market?

What is the forward exchange rate?

What is the role of expectations in the foreign exchange market?

What is the relationship between the interest rate and the exchange rate?

Is the foreign exchange market efficient?

Reminder: neglecting the capital account ($CK=0$) to simplify the analysis, the balance of payments equilibrium is written as follows: $CC+CF\equiv 0$.

Both CC and CF depend on the exchange rate, $E$ = price of one currency in terms of another currency.

Within CF, it is useful to distinguish between private transactions, $CF_{p}$, and the reserve assets, RES, the latter being assumed to be independent of $E$. Then we get: $CC(E,...)+CF_{p}(E,...)+RES=0$

Two approaches to the determination of the equilibrium exchange rate related to two different historical situations :

1. Current account approach (1950-70)
2. Approach by financial account (>1970)

1) Current account approach (1950-70):

$CF_{p}$ is exogenous = control of international capital flows. $E$ is determined by the current transactions -> flow balance. Historically, controls on capital movements (poorly integrated financial markets) until the early 1970s => $E$ fixed, but adjustable (Bretton Woods regime).

2) Financial Account Approach (1970+)

$CC$ is exogenous = capital flows are free, and react much faster than real (fixed short-term) transactions. $E$ is determined by the capital transactions balance of stocks. Historically, integrated financial markets since the 1970s => $E$ flexible.

Languages

Français

The foreign exchange market

Foreign exchange quotation conventions

Rating conventions

Dans ce cours, en écrivant XXX/YYY on indique le nombre d'unité de la devise XXX qu'il faut pour une unité de devise YYY, indépendamment du fait que XXX soit la monnaie nationale ou la devise étrangère.

Donc, indépendamment des conventions de cotation, si on trouve 1.10 XXX/YYY, ça veut dire qu'on échange 1.10 unités de XXX contre 1 unité de YYY. Ceci n’est qu’une simple convention de notation et, en tant que telle, évidemment elle n'est pas universelle. Le FT, par exemple, et des nombreux journaux adoptent la même notation, en revanche le KO (ainsi que l'organisme de diffusion des cotations Reuters) adopte la convention de présentation inverse (dans le KO 1.10 XXX/YYY indique qu'il faut 1.10 unités de YYY pour 1 XXX).

Concrètement, dans la suite, étant données les conventions de notation et de cotation ci-adoptées, 1.26 CHF/USD veut dire qu'il faut 1.26 francs suisses pour 1 dollar américain et que le franc suisse est la monnaie nationale (=> si le taux devait passer à 1.33 ceci indiquerait une dépréciation du CHF).

Taux de change et prix des biens

Comme il a été dit dans le chapitre 9, le taux de change permet de comparer les prix de biens vendus à différents endroits. Effets d’une variation du taux de change sur les prix des biens :

Une dépréciation de la monnaie nationale (CHF) diminue le prix relatif des biens exportés (montres dans l'exemple ci-contre). Cf. aussi encadré 13.1 du KO sur les nuitées des touristes US à Paris et le taux EUR/USD.

Le marché des changes

Principaux acteurs sur le marché des actifs : Banques commerciales (acteur principal: les 10 plus grandes banques comptent pour le 75% du marché) et marché interbancaire (marché ‘de gros’); sociétés commerciales (opérant dans plusieurs pays); institutions financières non-bancaires, par exemple les fonds de retraites (depuis la dérégulation des marchés financiers); banques centrales (petit volume de transactions quand elles interviennent mais grand impact car effet de signal).

Montants : Volume des échanges autour de 1500 milliards de $ par jour. En 6 jours on dépasse le commerce mondial d’une année!

Caractéristiques : Echange de devises sur de nombreuses places financières, avec peu d’opportunités d’arbitrage effectif car l’information circule très rapidement. Le USD est encore la monnaie véhiculaire dominante car la plupart des transactions se font encore entre une monnaie et le USD.

Transactions

Transactions de devises au comptant utilisent les taux de change au comptant ($E$ ou parfois $S$ pour spot exchange rate). Le jour de validation d’une transaction au comptant = $j+2$ (2 jours après la conclusion de la transaction).

Quand les transactions spécifient une date de validation avec $j>2$ (par exemple j = 30, j = 60, j = 90), les cours utilisés sont les taux de change à terme ($F$ = forward exchange rate). Cf. plus tard.

Un swap de change ou un swap de devises est une vente au comptant d’une devise combinée avec un achat à terme de la même devise.

L’arbitrage assure qu’il n’y ait pas de différences majeures entre, par exemple, $E_{GBP/USD}^{NY}$ et $E_{GBP/USD}^{London}$

Exemple de cotations

Notes

Cotation au certain de l’euro.

Le cours BCE est le taux de change de référence fixé par la Banque Centrale Européenne.

Le cours au guichet est toujours moins favorable que le cours du marché interbancaire.

La fourchette (spread) entre le cours d’achat (ask price) et de vente (bid price) représente la marge de gain pour les banques commerciales (coût de transaction) et est en général plus élevée pour les monnaies plus rares.

Suite à l’arbitrage, les taux de change directs sont équivalents au produit des taux de change croisés (exemple: CHF/USD = CHF/EUR ∙ EUR/USD).

Les transactions à terme sont utilisées par les agents économiques pour se protéger contre le risque de variations inattendues des taux de change [Exemple des baladeurs du KO p. 361: baladeur vendu en France à 100 euros et payé 9000 yen au fournisseur japonais. Comparez le gain par baladeur vendu dans le cas i. de paiement immédiat au taux de change au comptant YEN/EUR = 95.25, ii. de paiement dans le futur à un taux de change au comptant futur YEN/EUR = 86.95 (appréciation du yen), iii. de payement futur couvert par un achat de yen au taux à terme (YEN/EUR) = 93.46]

Taux de change au comptant et taux de change à terme

Les taux de change au comptant et les taux de change à terme sont étroitement liés (et ceci d’autant plus que le terme est proche).

Contrats à terme et options

Les contrats forward, futures et options sur devises constituent les produits dérivés, qui ont connu un essor considérable depuis les années 70s.

L’achat forward d’une devise sur le marché à terme est contraignant. Une fois conclus les termes du contrat (montant, échéance), on ne peut plus revenir en arrière même si les anticipations changent. Cf. exemple à la page suivante.

Dans le cas des contrats à terme sur devises (futures) on achète la promesse de livraison d’un montant donné d’une monnaie à un terme convenu, et cette promesse peut être revendue (en réalisant un gain ou une perte sur le marché des futures) à tout moment. Plus flexible que le forward, même si les termes des contrats futures sont standardisés (= pas possible de négocier les montants ou l’échéance comme dans le cas des forward).

Exemple de contrats forward:

• La monnaie chinoise (remninbi ou Chinese Yuan, CNY) reste encore non convertible, c.à.d. ne peut circuler que sur territoire chinois et les non-résidents ne peuvent détenir de comptes en CNY. Comment une entreprise US exportatrice (qui craint une dépréciation du yuan) s’y prend-elle pour éliminer le risque de change sur les 10m de CNY (à un taux spot de 6 CNY/USD) qu’elle va recevoir dans 3 mois, sachant que, étant la devise non convertible, on ne peut pas recourir au marché à terme?
• Solution: l’entreprise US conclut un contrat forward qui consiste à payer ou recevoir la différence, en dollars, par rapport au taux convenu (par exemple, stabilité à 6 CNY/USD). Par exemple, si le yuan s’apprécie et passe à $5.5$, elle versera $({\frac {1}{5.5}}-{\frac {1}{6}})\times 10=0.15$m de USD à la Banque Populaire de Chine, et, vice-versa, elle recevra 0.13m de USD de la banque centrale chinoise si le yuan se déprécie et passe à 6.5 CNY/USD → paris.

Cas typique où le marché financier développe un nouvel instrument pour contourner une difficulté (probablement transitoire) → création d'un marché de forwards à terme du CNY vs. USD.

Alternative :

Une option sur devises donne le droit d’acheter ou de vendre un montant spécifique d’une monnaie à un prix fixé à n’importe quel moment jusqu’à l’expiration de la date spécifiée d’échéance (l’autre partie -- vendeur de l’option -- doit vendre ou acheter à la discrétion du propriétaire, qui quant à lui n’a aucune obligation d’exercer effectivement son droit).

Exemple: Vous allez percevoir un paiement en devises à une date incertaine dans le mois prochain. Pour éliminer tout risque (de dépréciation de la monnaie étrangère), vous achetez une option de vente (put option) qui vous permet de vendre la devise au cours fixé à n’importe quel moment du mois. Dans le cas où vous devez faire un paiement vous achetez une option d’achat (call option).

La demande d’actifs en devises étrangères

L’approche par compte financier

Convention de cotation: Dans la suite nous utiliserons toujours la cotation à l’incertain (= KO) -> on mettra toujours la monnaie nationale au numérateur

Idée centrale:

Le marché des changes est à l’équilibre lorsque tous les actifs libellés dans toutes les monnaies offrent le même taux de rentabilité anticipé (non-arbitrage).

${\textstyle E}$, le taux de change, reflète le prix d'un actif (étranger). Or, actif = transfert de pouvoir d'achat dans le futur. Son prix actuel dépend de l'anticipation sur son prix futur.

Notation : $E^{e}$ = taux de change anticipé (attendu, expected). ex: $E^{e}=1.25CHF/USD$, $E=1.20CHF/USD$ -> appréciation anticipée du USD.

Faut-il placer en CHF ou en devises ? Capital $C_{0}$ (en CHF) -> choix:

• Si on place $C_{0}$ en CHF -> taux d'intérêt $R$
• Si on place $C_{0}$ en USD -> taux d'intérêt $R^{*}$

Mais cette information ne suffit pas pour faire une comparaison entre les deux placements -> calcul du rendement attendu

Taux de rentabilité attendu

La richesse est détenue sous diverses formes d’actifs et permet de transférer du pouvoir d’achat dans le futur la désirabilité d’un actif dépendra de son taux de rendement, mais on connaît rarement le taux de rendement (exemple : le dividende associé à une action pourrait être connu, mais la valeur du titre change dans le temps).

Le taux de rendement réel attendu est le taux de rendement nominal attendu déflaté par un indice de prix. S’agissant d’actifs en différentes monnaies, ceux-ci doivent être exprimés dans la même monnaie pour qu’ils soient comparables.

Toutes choses égales par ailleurs (ce qui est rarement le cas), les investisseurs préfèrent détenir des actifs dont le taux de rendement réel attendu est plus élevé.

Deux autres critères influencent le choix d’un actif :

• Le risque (les épargnants préfèrent des actifs avec peu d’incertitude).
• La liquidité (les épargnants préfèrent des actifs plus liquides).

Hypothèse pour la suite: risque et liquidité comparables entre titres => on se concentre sur les différences de rendement réel attendu, étroitement liées aux différences des taux d’intérêt entre différentes devises.

Les taux d’intérêt

Les taux d’intérêt sur des monnaies différentes sont généralement différents car ils dépendent des conditions nationales. Par contre lorsque deux pays adoptent la même monnaie, comme la France et l’Allemagne en 1999, il y a convergence puis égalisation des taux d’intérêt. (... Est-ce encore vrai de nos jours?)

Rendement attendu sur un placement en devises ($RA^{*}$)

Hp: le rendement attendu est l'unique critère (on fait abstraction du risque et de la liquidité)

Placement en USD → 3 opérations:

• achat USD en $t=0$ → ${\frac {C_{0}}{E}}$ [USD]
• placement des USD → ${\frac {C_{0}}{E}}1+R^{*}$ [USD]
• vente USD en $t=1$ → $E^{e}{\frac {C_{0}}{E}}1+R^{*}$ [CHF]

Rendement anticipé sur le USD :

$RA^{*}={\frac {C_{0}(1+R^{*}){\frac {E^{*}}{E}}-C_{0}}{C_{0}}}=(1+R^{*}){\frac {E^{e}}{E}}-1=R^{*}{\frac {E^{e}}{E}}+{\hat {E}}^{e}$

où ${\hat {E}}^{e}\equiv {\frac {E^{e}}{E}}-1={\frac {E^{e}-E}{E}}$

est le taux de dépréciation anticipé du CHF.

=> $RA^{*}=R^{*}({\hat {E}}^{e}+1)+{\hat {E}}^{e}=R^{*}+{\hat {E}}^{e}+R^{*}\times {\hat {E}}^{e}$

Approximation

Si $R^{*}$ et ${\hat {E}}^{e}$ sont suffisamment faibles, on peut négliger leur produit (ex: $R^{*}=0.5$% et ${\hat {E}}^{e}=0.2$% => $R^{*}\times {\hat {E}}^{e}=0.001$%) → règle d'approximation.

Le rendement attendu sur le USD devient alors, approximativement :

$RA^{*}=R^{*}+{\hat {E}}^{e}\equiv R^{*}+{\frac {E^{e}-E}{E}}$

Intuition : $RA^{*}\cong interet+gain\ (perte)\ de\ change$. Si on anticipe une dépréciation (appréciation) de la monnaie nationale à terme, ça veut dire qu'au moment de convertir les USD en CHF (à la fin de la période d'investissement), on s'attend à réaliser un gain (perte) de change.

De quoi dépend $RA^{*}$? Trois déterminants...

Variation de E

Comment évolue $RA^{*}$ lorsque $E$ varie ?

→ Exemple (tableau 14.4 de KO) avec $R^{*}=6$%, $E=1.0$ et $E^{e}=0.95$ : plus $E$ est faible ceteris paribus, plus le $RA^{*}$ est élevé. Intuition: meilleur marché est la devise, plus élevé est le rendement anticipé sur cette devise toute chose égale par ailleurs.

$R^{*}+{\hat {E}}^{e}=0.06+{\frac {0.95-1.0}{1.0}}=0.06-0.05=0.01$

Si $E^{e}$ reste inchangé, au fur et à mesure que $E$ baisse (appréciation de EUR), le taux de dépréciation anticipée augmente ainsi que le $RA^{*}$:

Une appréciation aujourd’hui de la monnaie nationale à un taux de change anticipé ($E^{e}$) qui reste constant implique une anticipation de gain de change futur plus grand (ou une perte de change plus petite) car la marge de dépréciation attendue augmente (ou la marge d’appréciation baisse).

Relation négative entre $E$ et $RA^{*}$. Toutes choses égales par ailleurs, une appréciation de la monnaie nationale (ici CHF) accroît le RA d’un placement en devises (ici USD).

Influence de $E$ sur $RA^{*}$

Donc, en général, si on observe aujourd’hui une...

• Appréciation de monnaie nationale ($E$↘) $RA^{*}$↗ (gain de change)
• Dépréciation de monnaie nationale ($E$↗) $RA^{*}$↘ (perte de change)

La courbe décrit l’évolution de $RA^{*}$ en fonction de <mathE</math>

Influence de $E^{e}$ (et $R^{*}$) sur $RA^{*}$

Si on s’attend à terme à une..

• Appréciation de monnaie nationale ($E^{e}$↘) => $RA^{*}$↘ (perte de change)
• Dépréciation de monnaie nationale ($E^{e}$)↗ => $RA^{*}$↗ (gain de change)

-> dans ce cas : déplacement de toute la courbe (idem si $\Delta R^{*}$)

Erreur lors de la création de la vignette : Fichier manquant

Equilibre sur le marché des changes : $PTI_{NC}$

Condition d’équilibre : $PTI_{NC}$

Hypothèses: Les agents partagent les mêmes anticipations ($E^{e}$) et font face aux mêmes taux d’intérêt $R=R_{0}$ et $R^{*}=R_{0}^{*}$ exogènes. En cas de déséquilibre sur le marché des changes, c’est le taux de change au comptant, E, qui s’ajuste.

Intuition : $E$ va varier jusqu’à ce qu’il n’y ait plus d’incitation à modifier l’allocation du portefeuille entre les deux monnaies = lorsque les rendements anticipés sur les deux monnaies deviennent égaux.

Notation : ED: excès de demande ; ES: excès d'offre

• Si $R_{0}<RA^{*}=R_{0}^{*}+{\hat {E}}^{e}:ED_{devise}$ => $E$↗ => ${\hat {E}}^{e}$↘ => $RA^{*}$↘ = réduit l’écart $RA^{*}-R_{0}$
• Si $R_{0}>RA^{*}=R_{0}^{*}+{\hat {E}}^{e}:ES_{devise}$ => $E$↘ => ${\hat {E}}^{e}$↗ => $RA^{*}$↗ = réduit l’écart $R_{0}-RA^{*}$

Equilibre pour l’investisseur correspond à une situation de « non-arbitrage » lorsque:

$R=RA^{*}=R*+{\hat {E}}^{e}=R^{*}+{\frac {E^{e}-E}{E}}$ [1]

= relation de parité des taux d’intérêt non couverte ($PTI_{N}C$), qui correspond à l’équilibre du marché des changes ($E$ s’ajuste). Cette relation nous donne un modèle de détermination du taux de change spot. Si on connait le différentiel de taux d’intérêt et le taux de change anticipé on connaît le taux de change spot.

Représentation graphique de l’équilibre

Si $R=R_{0}$, la seule valeur de $E$ qui satisfait la condition $R_{0}=RA^{*}$ est celle qui se trouve à la verticale de $R_{0}$ sur la courbe $RA^{*}(E)$. Toute autre valeur de $E$ en dessous ou au dessus de cette courbe conduira à un ajustement immédiat de $E$ et à un retour sur la courbe $RA^{*}(E)$ => condition d’équilibre :

$R=R^{*}+{\frac {E^{e}-E}{E}}=RA^{*}(E_{-},R_{+}^{*},E_{+}^{e})$

La courbe $RA^{*}(E,...)$, décrit les couples ($R$, $E$) qui satisfont la condition de non-arbritrage (= $PTI_{nc}$)

Statique comparative: hausse de R

Une augmentation du taux d’intérêt domestique rend les actifs nationaux plus attractifs, ce qui conduit à une demande excédentaire pour la monnaie nationale (= $ES_{devises}$) => appréciation de la monnaie nationale ($E$↘)

Statique comparative: hausse de $E^{e}$

Anticipation que la monnaie nationale se dépréciera amène les agents à réallouer leur richesse sur les placements en devises => $ED_{devises}$ => la monnaie nationale se déprécie ($E$↗)

Statique comparative : hausse de $R^{*}$

Les actifs étrangers deviennent plus attractifs => les agents vont augmenter leur demande d’actifs de l’étranger => $ED_{devises}$ => La monnaie nationale se déprécie ($E$↗)

Erreur lors de la création de la vignette : Fichier manquant

Résumé de la $PTI_{NC}$

Détermine la valeur de E qui satisfait la condition de non-arbitrage. Tous les points le long de la courbe sont des points d’équilibre.

Mais: de quoi dépendent $R$, $R^{*}$, $E^{e}$ ? chap.12-15.

Suite...

Le modèle qui se base sur la parité des taux d’intérêt non couverte représente une première étape dans la détermination du taux de change. Il nous reste maintenant à le compléter en développant une théorie de la formation du taux d’intérêt et des anticipations.

rNB: $i_{\$}=R$ et $i_{\mathrm {\euro} }=R^{*}$ dans notre notation (Source: Feenstra-Taylor).

Vérifications empiriques

Vérification de la $PTI_{NC}$ : anticipations parfaites

La condition de $PTI_{NC}$ est particulièrement intéressante à des fins de prévisions. Sous l'hypothèse d'anticipations parfaites (${\hat {E}}^{e}={\hat {E}}$), le différentiel $R-R^{*}$ pourrait être utilisé comme prédiction de ${\hat {E}}$.

Idée de base : si les hypothèses sous-jacentes à la $PTI_{NC}$ (en particulier neutralité face au risque) sont correctes et que les agents sont rationnels (ie. utilisent toute l'information disponible et ne font pas d'erreurs systématiques), le taux de dépréciation effectif de la monnaie nationale, ${\hat {E}}={\frac {E_{t+1}-E_{t}}{E_{t}}}$ devrait être égal au taux de dépréciation anticipé ${\hat {E}}^{e}={\frac {E_{t+1}^{e}-E_{t}}{E_{t}}}$, (égal à $R-R^{*}$ selon la $PTI_{NC}$) plus un « bruit blanc » : ${\hat {E}}=R-R^{*}+u$, où $u$ est une erreur de prévision d'espérance mathématique nulle.

Or, dans la réalité la $PTI_{NC}$ est très mal vérifiée, tant sur le plan de l'ampleur des variations que sur le plan de leur direction.

Efficience du marché des changes

Comment interpréter cela ? => marché des changes pas efficients? S’il y a biais systématique dans les prévisions -> test de « l’efficience» des marchés, un marché efficient étant défini comme un marché où les participants sont neutres face au risque et forment leurs anticipations de façon rationnelle [ils prennent en compte toute l’information dont ils disposent plutôt que de baser leurs prédictions seulement sur le passé (anticipations adaptatives)].

Si les marchés sont efficients, à n’importe quel moment les prix des devises, ou des actions, sont correctement évalués (pas de surestimation ni de sous-estimation) et l’évolution des prix suivra un sentier aléatoire.

Les tests économétriques ont révélé que les marchés ne sont pas efficients dans ce sens.

Trois explications possibles :

1. rôle de la prime de risque ($\rho$) : $R+\rho =R^{*}+{\hat {E}}^{e}$
2. rôle des évènements imprévisibles ("news")
3. rationalité des investisseurs limitée ?

Prime de risque: dans ce cas le biais de prévision proviendrait de variables omises qu’il s’agit de modéliser.

Il est probable que le rôle des «nouvelles» (évènements non- prévus) soit une cause prépondérante des changements dans les valeurs des taux de change.

Les participants pourraient faire des erreurs systématiques malgré leur rationalité et apprendre le comportement du marché par un processus d’apprentissage (anticipations adaptives) se basant sur le passé → anticipations irréalistes des prix futurs (à l'origine de la bulle de l'immobilier et de la dernière crise financière)

Résumé

L'approche par compte financier se focalise sur le CF de la balance des paiements comme déterminant du taux de change (particulièrement pertinent à partir des années 70 avec la libéralisation progressive du marché des capitaux et l'importance grandissante des volumes de transactions sur le marché des actifs)

Il existe deux cotations du taux de change: la cotation à l'incertain (= unités de monnaie nationale par unité de devise étrangère) et la cotation au certain (unités de devise étrangère par unité de monnaie nationale)

Les décisions d'investissement dépendent (entre autres) du taux de rendement des actifs

Le taux de rendement attendu d'un placement en devise étrangère dépend du taux d'intérêt étranger et des anticipations de gain (ou perte) de change

Le marché des actifs est à l'équilibre quand la condition de parité des taux d'intérêt non couverte est vérifiée ($PTI_{NC}$)

Le taux de change au comptant s'ajuste pour garantir l'équilibre sur le marché des actifs => la $PTI_{NC}$ peut être utilisée pour faire des prédictions sur l'évolution du taux de change

Une hausse du taux d'intérêt étranger, une anticipation de dépréciation de la monnaie nationale ou une baisse du taux d'intérêt domestique provoquent une hausse du taux de change (= dépréciation de la monnaie nationale)