Response to the 2008 Financial Crisis and International Cooperation

Response to the 2008 Financial Crisis and International Cooperation

Données clés

Professeur(s)	Sbergami, Federica Nicolas Maystre
Cours	Introduction to Macroeconomics

Lectures

• Introductory aspects of macroeconomics
• Gross Domestic Product (GDP)
• Consumer Price Index (CPI)
• Production and economic growth
• Unemployment
• Financial Market
• The monetary system
• Monetary growth and inflation
• Open Macroeconomics: Basic Concepts
• Open Macroeconomics: the Exchange Rate
• Equilibrium in an open economy
• The Keynesian approach and the IS-LM model
• Aggregate demand and supply
• The impact of monetary and fiscal policies
• Trade-off between inflation and unemployment
• Response to the 2008 Financial Crisis and International Cooperation

The objective of this course is to present the financial crisis of 2008 - 2009 using the Aggregate Demand and Supply (AD - OA) model that we have developed in the last sessions.

We will start with the causes of the crisis, its consequences and the response of governments around the world.

We will stress the importance of a coordinated economic policy response at the international level in the case of a global crisis.

Often when we talk about the latest financial crisis we hear the gradual deregulation of the financial market that continued during the 1980s and 1990s being blamed for the crisis. In reality, as we shall see, several causes contributed to its onset.

Languages

Français

The boom of 2002 - 2007 and the crisis in the real estate market

The boom of 2002 - 2007

Consumer boom fuelled by easier access to credit in the United States.

Increased money supply in the US in response to the crisis following the new technology bubble (2000) and on 11/09/2001.

High commodity prices + China's growth: NCO of emerging countries is increasing rapidly.

Financial innovations 1 (Collateral Debt Obligations, CDOs, cf. below) also facilitate access to credit (loans granted to insolvent debtors).

This situation of overproduction and economic boom led to an increase in the anticipated price level → contraction of short-term supply (also favoured by the rise in oil prices) → shift of the AO curve to the left and additional price increases.

The outbreak of the crisis

The Fed begins to worry about inflation and raises the policy rate (which reduces the supply of money and raises market interest rates). This caused a sharp decline in aggregate demand and broke the real estate bubble, resulting in lower investment (as returns on real estate investment decline) and financial innovations such as CDOs (see below) are proving to be very very risky. The financial crisis is spreading to the real economy (strong ↓ of Y).

The collateral debt obligations

It is a very sophisticated financial product created by very smart Wall Street operators, the consequences of which few people really understood...

Basically, we assemble a part of very risky toxic assets (subprimes) that have a very high return (because of their risk). Putting them together diversifies the risk. They are then divided into small parts: "securitized" into bonds and traded on the subprime market. NB: CDO transactions are not subject to any form of regulation.

These securities were rated triple AAA by rating agencies (= low risk), because the risk is diversified and the money is received first in case of bankruptcy. NB1: However, with a CDO you cannot get rid of systemic risk! NB2: Irrational expectations about the future development of the real economy (inefficient markets, cf. section 6) and unfounded forecasts of share values from ↑ .

If the economy stagnates a little, then all issuers of bad assets (junk bonds) may go bankrupt and investors holding triple AAA CDOs end up with a worthless piece of paper.

This is what happened when the real estate bubble burst in the US (CDOs include a lot of real estate loans) → huge losses for the banks that held a lot of these securities in their assets → the real estate crisis is rapidly turning into a crisis for the whole banking sector.

Course of the crisis

As interest rates have begun to rise (due to the Fed's restrictive monetary policy), borrowers of credit are coming under pressure (this is particularly true for subprime mortgage categories):

• significant increase in the number of defaults → ↑ of home sales and foreclosures;
• falling house prices and losses for banks that had many CDOs in their portfolios as mortgage borrowers default on their loans;
• failures of many banks and financial institutions around the world (interdependencies);
• Significant contraction in the credit market and the impact on many companies (emblematic case: automotive industry).
• falling output, sharp rise in unemployment: the financial crisis is spreading to the real economy.

Monetary stimulus

The Fed is trying to respond to the crisis with monetary expansion and a policy of support for the banking sector (despite the problems of moral hazard or moral hazard).

Problem: the demand for money is perfectly elastic. We are in a liquidity trap situation (cf. ch. 13 and 14) where agents (including firms) prefer not to invest and resort to credit. Consequently, monetary policy is completely ineffective and aggregate demand does not react.

Why is the demand for money perfectly elastic? The crisis in the real estate market quickly turns into a financial and banking sector crisis and agents no longer have confidence in the financial system. Major financial institutions (such as Bearn Sterns and Lehman Brothers) fail and this was seen as the real kick-off of the crisis by market participants (even though the crisis had in fact already started before that).

Fiscal stimulus

Only the fiscal tool remains to react to the crisis. But, however...

1. We need a rapid and counter-cyclical response (and, as we know, fiscal policy interventions are not necessarily → delays).
2. The Keynesian multiplier becomes smaller and smaller with the crisis because consumers tend to save more out of fear of the future (the cpmc is decreasing) => less efficient fiscal policy.
3. Some authors (e.g., Barro, Lucas) also think that a fiscal response will not be effective because the crowding out of private investment that it provokes will be too great (at the same time, one could ask, what crowding out effect if nobody invests anyway?).
4. If the economy is open, a fiscal stimulus will help its trading partners, because it favours imports → positive externalities... and in a world where there are positive externalities, there is underprovision of this good, here fiscal stimulus (one waits for the other to do something to benefit from the positive effects of his intervention) → crucial international cooperation.

International coordination

Protectionism

Pas seulement on est confronté à un risque de sous-intervention (cf. fin de la section précédente), mais, en plus, les gouvernements vont tout faire pour conserver l’effet positif de la relance à l’intérieur de leurs frontières→ attitude inward oriented :

• Augmentation du protectionnisme partout dans le monde...
• Subventions des entreprises automobiles domestiques...
• Subventions des banques domestiques à condition qu’elles ne fassent pas de prêts à l’étranger...
• Dispositions ‘‘Buy America’’ dans le stimulus fiscal Américain, “British jobs to British workers” selon Gordon Brown...
• Augmentation de l’offre de monnaie ou achats de devises étrangères pour déprécier la monnaie domestique et rendre ainsi les biens domestiques relativement moins chers...

Importance de la coordination internationale

Tout cela rend la relance fiscale moins efficace car:

• Le protectionnisme fait augmenter les prix et rétrécie ainsi le marché mondial.
• Les subventions données de façon discriminatoire selon la nationalité ne vont pas nécessairement aux entreprises les plus efficaces qui pourraient créer plus d’emploi.

Un effort de coopération de la part des pays pour relancer communément l’économie mondiale pourrait résoudre ces problèmes (rencontres du G- 20).

Le redressement de l’économie mondiale pourrait être atteint à plus faible coût si tous les pays participaient à sa construction au lieu d’essayer d’ ”exporter” leur chômage vers le reste du monde.

Situation actuelle

Les interventions des gouvernements et des banques centrales ont produit en partie l’effet recherché. Aujourd’hui l’économie mondiale se retrouve en phase de croissance, bien que lente et modeste.

Dans certains pays la relance fiscale s’est traduite dans un niveau d’endettement public très élevé (crise de la dette des PIIGS: Portugal, Italie, Irlande, Grèce, Espagne). Cf. page suivante.

Il reste un problème sur le fond très inquiétant: les grands déséquilibres du monde (global imbalances): cf. ch. 9. La Chine et les autres nouveaux pays industrialisés injectent dans l’économie mondiale des liquidités considérables (la politique monétaire laxiste menée aux Etats-Unis au début des années 2000 n’est pas la seule responsable de la dernière crise financière).

Il reste aussi à définir quelles réformes doivent être adoptées pour essayer de réduire le risque qu'une nouvelle crise financière d'une telle ampleur se vérifie à nouveau: réforme du secteur bancaire, nouvelle réglementation du marché financier, renforcement de la surveillance, renforcement de la coordination internationale…

Crise de l’Euro

Avec une reprise qui traine, une conséquence de l'action d'intervention des gouvernements dans plusieurs pays est l'augmentation importante de la dette publique, ce qui est particulièrement problématique pour certains des pays appartenant à l'Union Monétaire Européenne.

Cas de la Grèce (le plus dramatique): politique d'austérité demandée pour réduire le déficit public → Effets non désirés: contraction de la demande agrégée (en période de crise!) et, potentiellement, réduction des impôts.

Traditionnellement, dans ce type de situations, une solution possible serait de stimuler simultanément l'économie avec une politique monétaire expansive qui engendrait une dévaluation de la monnaie et, en conséquence, une amélioration des exportations nettes → pas possible dans le cadre de l'Union Monétaire Européenne (monnaie unique).

Trois autres options :

• La Grèce sort de l'Union Monétaire (pour le moment personne ne le veut) ;
• La Banque Centrale Européenne fait une politique monétaire expansive (option choisie pour l'instant) ;
• La Grèce fait défaut (coûts énormes).

Plan de sauvetage pour Chypre

Plusieurs pays membres de l'Union Monétaire Européenne se sont trouvés durant les dernières années en difficulté et ont demandé l'intervention de l'Union Européenne et du Fond Monétaire International (Mécanisme Européen de Stabilité).

Cas plus récent : Chypre

Plan de sauvetage dans les détails :

• Ponction pouvant aller jusqu’à 60% sur les comptes bancaires supérieurs à 100'000 euros ;
• Restructuration profonde de la première banque de l'île, la Bank of Cyprus, et mise en faillite de manière "ordonnée" de la deuxième banque de l'île, la Laïki (elle sera scindée entre une "bad bank", structure de défaisance amenée à disparaître progressivement, et une "good bank", où seront regroupés les dépôts inférieurs à 100 000 euros, qui bénéficient d'une garantie publique dans l'Union européenne → grosses pertes pour les détenteurs d'obligations et les déposants non assurés au-delà de 100 000 euros) ;
• Introduction de contrôle des capitaux + limites aux retraits bancaires à 120 euros par jours maximum ;
• Mise en place d'une politique budgétaire restrictive (augmentation des impôts, réduction des effectifs de la fonction publique, privatisation de certaines sociétés publiques, hausse des taxes sur les sociétés de 10% à 12.5%).

Austérité ou croissance ?

Est-ce que le gouvernement devrait réduire ses dépenses et maintenir le déficit public sous contrôle ou alors intervenir pour relancer la croissance économique sans trop se soucier du niveau de la dette ?

« Growth in a Time of Debt »

— Carmen Reinhart and Ken Rogoff (RR) American Economic Review, Vol. 100 No. 2, May 2010

Etude largement cité par beaucoup de politiciens européens et américains, supportant l'idée qu'une politique budgétaire déficitaire pourrait être défavorable à la croissance (analyse statistique fondée sur des données historiques couvrant une période de 200 ans et plusieurs dizaines de pays);

Principal résultat: la croissance baisse dramatiquement et devient négative quand le déficit public dépasse le 90% du PIB.

Récemment trois auteurs, Thomas Herndon, Michael Ash et Robert Pollin (HAP), ont montré qu'une grande partie des résultats de ce papier ne sont simplement pas corrects (erreurs dans les données et dans les manipulations statistiques), justifiant ainsi la diffusion d'une nouvelle aptitude pour le lien entre dette publique élevée et croissance économique.

Principaux résultats de l'étude HAP :

• L'évidence empirique montre que, quand le ratio (dette publique)/PIB excède le 90%, le taux de croissance moyen est de 2.2% (et non pas de -0.1, comme montré dans RR);
• La relation entre croissance et dette publique varie énormément dans le temps et entre les pays, ce qui implique qu'il est très délicat de tirer des conclusions généralisées.

Principale conclusion :

• “We are not suggesting that governments should be free to borrow and spend profligately. But government deficit spending, pursued judiciously, remains the single most effective tool we have to fight against mass unemployment caused by severe recessions.”
• En périodes de profonde récession, la hausse du déficit et de l'endettement des gouvernements a été une conséquence de la crise et sûrement pas la cause de la baisse de la performance économique.

Annexes

• Damage assessment, The Economist, 16.05.2009, sur les effets possibles de la crise économiques sur le niveau de production de plein emploi.
• Redefining recession, The Economist, 13.09.2008, sur les difficultés de mesure et de définition du concept de récession.
• The global slumpometer, The Economist, 08.11.2008, sur ce qu’on entend par « récession globale ».
• The slump goes on: why?, Paul Krugman et Robin Wells, The New York Review of Books, 30.11.2010, pour une analyse de la crise proposée par Paul Krugman, Prix Nobel pour l’Economie en 2008, et Robin Wells.
• Pourquoi les crises reviennent toujours, Paul Krugman, 01.07.1997, sur la baisse de la demande comme origine des crises et le célèbre exemple de la coopérative de baby-sitting de Krugman.